來源：水晶球財經(jīng)網(wǎng)

深信服(300454)：2018年上市，它是一家神奇的公司，有人說它是集大成者，它做了很多的產(chǎn)品，而且還幾乎都踏準了方向。2005-2018 年，公司每 2、3 年推出一款核心產(chǎn)品，并在推出后，3-4 年內(nèi)成為細分市場前三。

今天我們就來看看這家公司。

公司實際控制人為何朝曦、熊武和馮毅，分別持有公司 20.9%、18.11%和 8.36%的股份，均畢業(yè)于中國科技大學(xué)，于 2000 年分別從華為和中興通訊辭職創(chuàng)辦深信服，以VPN業(yè)務(wù)逐步進入信息安全領(lǐng)域。產(chǎn)品線包括邊界安全、終端安全、云安全、身份與訪問安全、威脅監(jiān)測、安全審計與運營等。

深信服成立以后，第一個業(yè)務(wù)是做VPN。二十年前， VPN是什么，大家?guī)缀鯖]有聽說過，現(xiàn)在很多人在用VPN，而且還分SSL和IPsec，這些都是深信服做出來的。

十年前，深信服開始調(diào)整戰(zhàn)略方向，給自己換了個新頭銜“前沿網(wǎng)絡(luò)廠商”， 喊了個新口號“規(guī)模最大、創(chuàng)新能力最強”。

這時候公司除了VPN和上網(wǎng)行為管理，還搞出了廣域網(wǎng)加速、應(yīng)用交付、上網(wǎng)優(yōu)化與流控……各種小眾應(yīng)用網(wǎng)關(guān)都囊括在內(nèi)了，除了防火墻。

但是，很快兩年后深信服就把防火墻做好了，聲稱是“下一代”安全技術(shù)。

后來，深信服就像開掛了一樣。12年突然宣布要搞無線，成立了個子公司，叫信銳。一個整天搞“網(wǎng)關(guān)”類產(chǎn)品的突然要搞網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，跟縱橫沙場十幾年的數(shù)通叫板，很多人都表示不相信?？缮钚欧钚碌膰鴥?nèi)無線市場細分排名，已經(jīng)超過了思科好多年。

13年，深信服說要做云桌面，最終的成品是服務(wù)器虛擬化、VDI、瘦終端三箭齊發(fā)。

14年深信服說要做超融合，然后就搶了不少大單。

15年深信服說要做公有云，然后就有了XYCLOUDS的登場。

這些年深信服做的事太多了。從公司的發(fā)展歷史來看，業(yè)務(wù)多，復(fù)雜得讓你看不懂，公司的主要技術(shù)方向也在隨著市場的變化而不斷改變。但關(guān)鍵的是，每一步還踏對了方向，做出了成績。

公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)

公司主營信息安全業(yè)務(wù)，占收入比例62%，其次是云計算業(yè)務(wù)，占收入比例25%，信息安全業(yè)務(wù)是公司利潤大頭。如下圖：

在信息安全領(lǐng)域，公司有五大優(yōu)勢產(chǎn)品：VPN、上網(wǎng)行為管理、下一代防火墻、應(yīng)用交付、廣域網(wǎng)優(yōu)化，均在細分市場中占有第一或第二大份額。如下圖：

公司的優(yōu)勢

在技術(shù)日新月異的IT領(lǐng)域，高端市場都被大鱷壟斷，深信服是如何脫穎而出的？

公司最大的優(yōu)點就是，在別人不敢做不愿做的地方投入。同時，公司持續(xù)高強度進行研發(fā)投入，產(chǎn)品化能力強，產(chǎn)品迭代快速。

2017 年-2019 前三季度，公司研發(fā)費用率領(lǐng)先全行業(yè)平均水平。2018 年研發(fā)費用率 24.16%，同比提升 4.34pct。

根據(jù)公司招股書，2017 年公司研發(fā)人員占總員工的 33.69%，測試和研發(fā)人員比例 1:2，涉及攻防研究、應(yīng)急響應(yīng)、安全咨詢、病毒木馬研究、漏洞研究、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)服務(wù)等。每月研發(fā)人員例行拜訪客戶，每年收集有效需求超過 10,000 條，并迅速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品版本。

2005-2018 年，公司每 2.3 年推出一款核心產(chǎn)品，并在推出后，3-4 年內(nèi)成為細分市場前三。

其次，公司90%的收入來源于渠道，并且以渠道需求為導(dǎo)向，不囿于技術(shù)，關(guān)注需求，打法靈活。

VPN、上網(wǎng)行為管理產(chǎn)品容易安裝、客戶需求標(biāo)準化程度高，較為適合通過渠道在地方政府、企業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院中推廣。

深信服渠道完善， 2015-2017 年渠道銷售收入分別占比 95%、95%、97%，渠道優(yōu)勢有望更加迅速地拓展客戶，尤其是價值量高的大型政府、央企客戶。如下圖：

公司渠道特色主要影響財務(wù)報表的指標(biāo)有：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、毛利率、銷售費用率。

（1）從 2015 年到 2019 年前三季度，深信服應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 28、28、28、31、29 天，遠低于行業(yè)平均水平。

（2）公司毛利率高于行業(yè)平均 10pct 左右，公司業(yè)務(wù)邊界不斷擴張，云計算業(yè)務(wù)毛利率水平較低，故公司毛利率水平逐年下降。

（3）由于渠道建設(shè)，公司銷售費用率高于行業(yè)平均 10pct 左右。

從行業(yè)發(fā)展來看公司優(yōu)勢

信息安全行業(yè)的發(fā)展主要由技術(shù)驅(qū)動。當(dāng)前，隨著大數(shù)據(jù)、云計算及人工智能等技術(shù)的日漸成熟及滲透，云安全產(chǎn)品、智能安全產(chǎn)品、 SaaS化的公有云安全產(chǎn)品的需求增速較快。

頭部公司以更全面的產(chǎn)品布局、更豐富的安全數(shù)據(jù)積累及更雄厚的資金能更好地滿足客戶需求，因此， 安全行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出競爭格局持續(xù)優(yōu)化、集中度逐步提升的態(tài)勢。

政府、電信、金融等部門貢獻了我國信息安全行業(yè)的大部分收入，這些部門在信息安全的建設(shè)受政府指導(dǎo)與監(jiān)督。

因此，合規(guī)性要求在較大程度上影響了我國信息安全產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度。《網(wǎng)絡(luò)安全等級保護條例》已于19年12月1日正式實施，條例提出了高標(biāo)準的覆蓋范圍，增加對新場景的安全要求，有望對行業(yè)投入產(chǎn)生推動作用。

預(yù)計未來幾年安全行業(yè)在政府會大力投入下提升了整個行業(yè)的需求，公司作為頭部安全公司、且近兩年人員儲備充足，有望充分分享行業(yè)增速提升紅利。

因此大概率上看，安全業(yè)務(wù)未來幾年有望加速，且仍是公司未來幾年的主要利潤貢獻點。

公司的云計算和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)

云計算方面，起步很早，公司超融合產(chǎn)品市場份額一直位于全國前三。如下圖：

但從全球超融合市場近4個季度的市場數(shù)據(jù)看，服務(wù)器存儲背景廠商的超融合產(chǎn)品增速更快，超融合純軟件廠商的發(fā)展卻不如人意。

例如，以超融合軟件起家的頭部廠商Nutanix市場份額呈下降趨勢，且開始逐步轉(zhuǎn)型云管平臺，但在云管平臺領(lǐng)域，從市場份額看，超融合純軟件廠商的優(yōu)勢并不明顯。

國內(nèi)市場呈現(xiàn)類似發(fā)展趨勢。因此，在該領(lǐng)域的突圍或更依賴于公司中長期的發(fā)展與積累。

在桌面云細分市場，公司已建立一定優(yōu)勢，但市場規(guī)模與增速較為有限；分布式存儲與大數(shù)據(jù)平臺是公司19年新發(fā)布產(chǎn)品，產(chǎn)品推廣時間較短暫，仍處于市場開拓期。面對巨頭的競爭，未來的市場地位仍有較大不確定性。

雖然云計算業(yè)務(wù)在2018年貢獻了公司約27%的收入和20%的毛利，貢獻度在逐年增加，但因該業(yè)務(wù)分攤不少的研發(fā)、銷售資源，預(yù)估短期內(nèi)該業(yè)務(wù)對公司歸母凈利的貢獻或比較有限。

網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)方面，該部分業(yè)務(wù)收入、毛利貢獻均較?。ǚ謩e僅約為13%、 10%）。

傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)務(wù)增速放緩、競爭較為充分，而5G、物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)仍在起步階段，尚有較大不確定性。因此，短期基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻或較為有限。

200元能買嗎？

過去四年收入保持穩(wěn)定高速增長（ 15-18年收入增速均在30%-40%之間），但受人員投入加大等因素影響利潤波動較大，公司18年凈利潤6.03億，總市值793億，130多倍PE簡直不能入眼。如下圖：

按照國際慣例，這樣的軟件企業(yè)可以采用PS估值。

基于對公司成長性及盈利能力的分析，19年預(yù)估公司的營業(yè)收入能夠達到40億，20年營收預(yù)估50億，給予10倍PS，公司的合理估值在500億，對應(yīng)股價122元。

現(xiàn)在價格在200元，還是得益于市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，資金對科技股的追捧。至于能不能買，仁者見仁智者見智，我這里可以提供一個參考角度：

這是三季報時候十大流通股東的持倉變動情況，如下圖：

清晰可見，三季度的十大流通股東中有九家都在減持。三季度時候，公司的股價就是在120元附近，現(xiàn)在股價193.98元，你認為流通股東們現(xiàn)在在想什么？ 作者--小哼