即使牛市再來(lái)，IPO市場(chǎng)也難回到從前。
來(lái)源 | 晨壹投資
IPO市場(chǎng)在劇烈調(diào)整。先是發(fā)行數(shù)量驟減，今年上半年只有30家中國(guó)企業(yè)境外上市，比前期高點(diǎn)下降了80%；
敲鐘也不再喜大普奔，丐版、迷你IPO成新現(xiàn)象，最小募集規(guī)模港股不足1億港元、美股不足1千萬(wàn)美元。
A股IPO依然保持每月發(fā)行30家上下的節(jié)奏，但棄購(gòu)、破發(fā)成常態(tài)。
IPO市場(chǎng)難回到從前
可能不少發(fā)行人和投資者都預(yù)期這次IPO調(diào)整是暫時(shí)的。
但剖析深層原因，顯然這次并不是簡(jiǎn)單牛熊轉(zhuǎn)化帶來(lái)的周期調(diào)整。即使牛市再來(lái)，IPO市場(chǎng)也難回到從前。
一、全球進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管周期，合規(guī)門檻提高
產(chǎn)業(yè)規(guī)律表明，新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)周期與市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管周期交替出現(xiàn)。
新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)初期，監(jiān)管會(huì)重扶持輕管控，支持新產(chǎn)業(yè)壯大；
當(dāng)新產(chǎn)業(yè)壯大到對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全面影響時(shí)，監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)管控，幫助新產(chǎn)業(yè)走向成熟。
歷史上各國(guó)經(jīng)歷了技術(shù)創(chuàng)新周期、金融創(chuàng)新周期之后都會(huì)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管周期。
此次國(guó)內(nèi)完善互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管體系，陸續(xù)出臺(tái)網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全相關(guān)的法規(guī)，也是遵從同樣的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。
中國(guó)將境外上市納入統(tǒng)一備案管理，美國(guó)同步對(duì)VIE的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，也是在對(duì)監(jiān)管體系查漏補(bǔ)缺，體現(xiàn)為上市合規(guī)門檻提高。
目前A股在排隊(duì)IPO的企業(yè)超過(guò)900家，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)全年申報(bào)數(shù)量達(dá)到前兩年之和。
同時(shí)港交所交表的企業(yè)超過(guò)200家，其中189家企業(yè)上市申請(qǐng)過(guò)期。
二、長(zhǎng)期供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，投資者更挑剔
A股已成全球IPO最多的市場(chǎng)，三年累計(jì)新增上市公司1200多家，全球范圍內(nèi)中國(guó)上市公司數(shù)量近7000家，已超美股。
供給放量導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，公司將面臨更挑剔的投資者環(huán)境。
雖然注冊(cè)制的審核門檻下降，但隱性門檻提高。
發(fā)行市場(chǎng)的中樞會(huì)逐漸上升。
扣除掉中海油等回A的超大市值央企,企業(yè)平均發(fā)行市值在注冊(cè)制后先降后升，今年已提升回80億元。
以美股為鑒，隨著投資者機(jī)構(gòu)化和集中化的趨勢(shì)，IPO的發(fā)行市值中樞將在5-10年內(nèi)翻一倍。
萬(wàn)得全A指數(shù)的市盈率已從十年前40倍逐漸調(diào)整到15-20倍區(qū)間。
三、全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇，IPO窗口更難覓
全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入較長(zhǎng)的變化動(dòng)蕩周期，不確定性增加。
新一輪信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)周期已近尾聲，新增長(zhǎng)點(diǎn)尚未明確。
超長(zhǎng)貨幣寬松周期轉(zhuǎn)向，通脹、加息、杠桿風(fēng)險(xiǎn)是各國(guó)的共同議題。
地緣沖突、戰(zhàn)爭(zhēng)等對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生的劇烈沖擊也有長(zhǎng)期化傾向。
風(fēng)險(xiǎn)因素不斷疊加，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。
近期代表市場(chǎng)波動(dòng)的VIX指數(shù)中樞翻了一倍，從十年前10-15到25-40。
突發(fā)事件頻現(xiàn)、市場(chǎng)波動(dòng)反復(fù)讓發(fā)行窗口稍縱即逝，境外上市備案又將準(zhǔn)備周期拉長(zhǎng)。
想要兩者匹配，找到合適的發(fā)行時(shí)機(jī)難度加大。
要不要IPO開(kāi)始成為問(wèn)題
一、IPO的根本動(dòng)力是借助資本市場(chǎng)成長(zhǎng)
IPO本質(zhì)上是融資工具，是進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的門票；
可以提升企業(yè)融資效率，也為再融資、股東退出、公司治理及激勵(lì)機(jī)制等提供更便利的條件，還能發(fā)揮品牌宣傳等額外價(jià)值。
二級(jí)市場(chǎng)更公開(kāi)透明、競(jìng)爭(zhēng)更殘酷、淘汰機(jī)制更嚴(yán)苛。
一旦上市公司成長(zhǎng)不及預(yù)期或長(zhǎng)期不成長(zhǎng)，會(huì)被迫退出市場(chǎng)。
海外成熟市場(chǎng)經(jīng)歷幾輪周期后，上市公司數(shù)量會(huì)從峰值回落。
以美股為例，1996年峰值時(shí)有近9000家上市公司，之后長(zhǎng)年穩(wěn)定在4000多家（扣除近兩年SPAC）。
4000多家上市公司也在不停換血，能穿越周期持續(xù)存活十年以上的上市公司占比不到40%。
成熟市場(chǎng)里，企業(yè)家和投資者已共識(shí)企業(yè)發(fā)展三條路徑，各取所需。
IPO不是唯一選項(xiàng)，更不會(huì)出現(xiàn)千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋的現(xiàn)象。
一些超大企業(yè)和專精特新企業(yè)出于自身考量始終保持私有化。
企業(yè)依靠自身現(xiàn)金流能持續(xù)發(fā)展和生存未必要IPO。
海外有收入排名全球前十強(qiáng)的科氏工業(yè)、維多集團(tuán)，始終保持私有化；
即使在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，前100強(qiáng)的企業(yè)中也有8家未上市；
這些企業(yè)保持私有化大多出于家族傳承、信息保密等原因。
一批發(fā)展穩(wěn)定的專精特新企業(yè)也不上市。
德國(guó)有1300多家制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”，絕大部分都是年收入不超過(guò)20億歐元的家族企業(yè)，有的因?yàn)椴幌氤惺艹砷L(zhǎng)壓力或想保持員工福利永不上市；
有的則通過(guò)PE并購(gòu)實(shí)現(xiàn)家族退出，因此德國(guó)并購(gòu)基金交易額能占到歐洲的18%。
還有大量企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化、股東退出、發(fā)展戰(zhàn)略等目的。
以美國(guó)市場(chǎng)為例，每年被并購(gòu)的企業(yè)數(shù)量達(dá)到3000-5000家，是IPO企業(yè)數(shù)量的十倍以上，PE/VC的投資項(xiàng)目中80%-90%通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觥?/span>
收購(gòu)方包括上市公司、其他產(chǎn)業(yè)方、PE等財(cái)務(wù)投資人。被并購(gòu)還具備一些IPO無(wú)法獲得的好處，包括退出確定性更高、享受控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)、利用整合方的資源跨越發(fā)展等。
即使有不少企業(yè)因投資人退出或上市估值吸引力等因素選擇IPO,最后也選擇被并購(gòu)。
美股每年有200家左右上市公司因被并購(gòu)?fù)耸?，其?/3被其他上市公司吸并，1/3被私有化。
二、注冊(cè)制使A股IPO只賺不賠的邏輯開(kāi)始打破
過(guò)去IPO“限供”，企業(yè)家、地方政府和投資機(jī)構(gòu)都有IPO情結(jié)。
企業(yè)上市后地位明顯提高，能享受銀行貸款和政府資源等福利；
不管后續(xù)經(jīng)營(yíng)如何，坐擁數(shù)十億殼價(jià)值還能靠并購(gòu)重組成功套現(xiàn)。
IPO示范效應(yīng)讓企業(yè)趨之若鶩。
地方政府也將IPO作為政績(jī)指標(biāo)，推波助瀾。一邊支持本地企業(yè)搶IPO指標(biāo)；一邊積極幫助“保殼”。
機(jī)構(gòu)投資者更是利用Pre-IPO策略一招鮮，積極推進(jìn)企業(yè)上市退出。
但注冊(cè)制后，上市公司不再稀缺，退市出口疏通，市場(chǎng)分化加劇。
企業(yè)上市后若沒(méi)有成長(zhǎng)，會(huì)陷入被動(dòng)糾結(jié)。
沒(méi)有流動(dòng)性無(wú)法減持退出和再融資；
殼價(jià)值財(cái)富消失，既要承擔(dān)維護(hù)上市的成本，又要擔(dān)憂邊緣化后被退市的風(fēng)險(xiǎn)。
如今A股市值長(zhǎng)期（連續(xù)三年平均）低于30億元的公司已增至700多家，占全市場(chǎng)15%；
其中500多家已連續(xù)12個(gè)月沒(méi)有機(jī)構(gòu)調(diào)研，數(shù)十家連續(xù)半年日均成交額低于100萬(wàn)元。
退市數(shù)量開(kāi)始翻倍增長(zhǎng)，今年上半年已經(jīng)有42家公司退市。
三、體量和成長(zhǎng)節(jié)奏將成為上市重要考量
上市公司競(jìng)爭(zhēng)加劇，IPO不再只賺不賠時(shí)，企業(yè)不管大小、什么階段都沖IPO的思路已走不通。
公司需發(fā)展到一定的體量和質(zhì)量、持續(xù)保持可預(yù)期的成長(zhǎng)，才能獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可；
過(guò)早上市，自身實(shí)力不強(qiáng)就加入殘酷的二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，反而拖累企業(yè)正常的發(fā)展節(jié)奏。
近三年，A股上市、境外上市的中國(guó)企業(yè)平均成立年限為16年、5年；
盈利企業(yè)上市時(shí)平均凈利潤(rùn)分別在1.5億元、1億美元；
虧損企業(yè)上市時(shí)平均收入規(guī)模在13億元，10億美元。雖然統(tǒng)計(jì)均值不能代表企業(yè)個(gè)案，但也體現(xiàn)了上市企業(yè)體量特征。
去哪上市更加糾結(jié)
原來(lái)中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市和境外上市各自形成了相對(duì)割裂的生態(tài)圈。
如今中國(guó)企業(yè)上市地選擇的邏輯改變，內(nèi)地和香港會(huì)成為主要上市地。
兩地包容性和承載力都在增強(qiáng)，不論股權(quán)架構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、盈利性、行業(yè)屬性，都不再成為IPO掣肘。
雖然兩地市場(chǎng)加速互聯(lián)互通，但短期內(nèi)市場(chǎng)的一些差異仍會(huì)持續(xù)存在。
（1） 行業(yè)上，A股偏好硬科技和制造；港股偏好醫(yī)療、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)。
A股上市公司中硬科技、制造材料等企業(yè)占比超過(guò)70%，給予的估值也更有吸引力，如A股半導(dǎo)體指數(shù)市盈率42倍，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)只有17。
港股中，醫(yī)療和消費(fèi)分別占比近30%，估值與A股相當(dāng)，如服裝類均值都在20倍上下，一些該行業(yè)的大市值公司比A股還高。
同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在回流港股，目前赴港二次或雙重上市的28家企業(yè)中20家都是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的細(xì)分龍頭。
行業(yè)偏好不同決定A股IPO企業(yè)多有盈利，但不代表A股不歡迎虧損。
A股偏好的硬科技和制造類公司普遍都有盈利，因此上市的虧損企業(yè)占比有3%，虧損企業(yè)中也有六成硬科技屬性。
而港股偏好的生物科技、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)容易虧損，因此港股IPO的企業(yè)中70%都處于虧損狀態(tài)。
單純比較同一可比行業(yè)虧損企業(yè)，在A股的受歡迎程度并不低。
（2） A股對(duì)小市值包容度高、偏愛(ài)短期成長(zhǎng)；港股更偏愛(ài)大市值。
在A股，哪怕市值只有30-50億元、長(zhǎng)期天花板不高，但如果短期內(nèi)能兌現(xiàn)高成長(zhǎng)或在一些熱點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域能成為上市第一股，如新材料、軍工類等，也能收獲百倍市盈率，每日成交額也能保持過(guò)億元。
但港股很難給予這類市值很小、天花板不高的公司高估值和高流動(dòng)性。
A股70%以上為散戶投資者（剔除企業(yè)法人的控股股權(quán)），交易更為活躍、股價(jià)容易受熱點(diǎn)事件驅(qū)動(dòng)；
港股海外機(jī)構(gòu)占比超30%相對(duì)主導(dǎo)市場(chǎng)，更容易跟隨海外市場(chǎng)的估值體系。
由于投資者的差異，即使注冊(cè)制后IPO放開(kāi)，A股的整體估值仍然明顯高于港股。
A股平均發(fā)行市盈率仍在40倍以上，港股只有15倍。
二、IPO及后續(xù)資本運(yùn)作支持力度的差異
（1） IPO發(fā)行，港股審核理念靈活性和包容性更強(qiáng)、排隊(duì)周期更短。
A股從審核制向注冊(cè)制過(guò)渡過(guò)程中，“重合規(guī)”的審核理念很難短期徹底改變。
不少有盈利但仍優(yōu)先選擇赴港股IPO的企業(yè)主要擔(dān)心A股審核成本較高、審核不通過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)較高。
此外，注冊(cè)之后A股保持每月發(fā)行30家上下節(jié)奏基本不變，當(dāng)前按企業(yè)排隊(duì)數(shù)量看從籌備到上市周期拉長(zhǎng)到至1年到1年半。
港股基本不用排隊(duì)，不少企業(yè)為了快速上市也會(huì)優(yōu)先考慮港股。但港股發(fā)行容易受市場(chǎng)影響，行情差時(shí)未必能更快。
（2）減持及退出，港股更靈活，但A股流動(dòng)性更優(yōu)。
港股可以IPO發(fā)老股，有5%-10%公司在IPO時(shí)即實(shí)現(xiàn)了部分減持退出；
而A股只能通過(guò)上市后操作。同時(shí)港股沒(méi)有嚴(yán)格的減持限制，完全市場(chǎng)化約定，通常為6個(gè)月。
而A股大小非限售期分別為3年和1年，進(jìn)入減持期后還有其他限制規(guī)定，導(dǎo)致股東減持的周期被顯著延遲。
但A股流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)明顯。
平均日換手率3%-5%，港股只有0.7-1%，二級(jí)市場(chǎng)減持難度低于港股。
（3）后續(xù)資本運(yùn)作，A股再融資和并購(gòu)都更加容易，過(guò)去審核導(dǎo)致的節(jié)奏慢已不是問(wèn)題。
由于A股良好的流動(dòng)性，在后續(xù)融資和發(fā)股并購(gòu)等方面都具備優(yōu)勢(shì)，成功的概率更高。
60%以上的A股上市后都曾實(shí)現(xiàn)再融資，港股只有20%。
過(guò)去A股對(duì)于通過(guò)股權(quán)支付方式的并購(gòu)交易有較多的審核流程，一定程度影響了跨境等市場(chǎng)化交易中支付方式的靈活性，但注冊(cè)制后融資節(jié)奏明顯改善。
而港股在后市中流動(dòng)性弱勢(shì)會(huì)更加明顯，后續(xù)市場(chǎng)化發(fā)行的難度比IPO時(shí)更高。
隨著資金互通互聯(lián)加深、紅籌架構(gòu)準(zhǔn)入A股、外資退出暢通、越來(lái)越多的企業(yè)選擇多地上市，內(nèi)地和香港兩地市場(chǎng)發(fā)展方向會(huì)逐漸趨同。
但市場(chǎng)融合是緩慢漸進(jìn)的過(guò)程，一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)還需根據(jù)自身階段和特點(diǎn)選擇資本市場(chǎng)。
只要企業(yè)自身優(yōu)秀，上市是自然而然、水到渠成的事。
