一、未來十年是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的黃金十年

　　為什么這樣說？因為產(chǎn)業(yè)史研究表明：市場、政策、資本和技術(shù)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個主要影響因素，我們先從這四個因素來進(jìn)行分析。 

　　1、影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素之一：市場 

　　這個市場未來的空間到底有多大？這是我們每次做行業(yè)研究時第一位要關(guān)注的問題。 

　　分析這一問題可以從三個角度入手，健康問題、消費意識和支付能力。首先我們看健康問題，這決定了未來醫(yī)藥市場的需求容量。如果未來人的健康問題越來越多的話，這個市場就會變得越來越大。其背后的邏輯是中國的老齡化程度越來越高，而人的疾病主要就集中在老年階段；另外環(huán)境問題、食品安全問題，不良生活習(xí)慣問題等，都導(dǎo)致健康問題越來越多，我們發(fā)現(xiàn)有些慢性病，像高血壓、糖尿病等，發(fā)病比例也越來越高，人數(shù)也越來越多。我前期曾經(jīng)做過一個跟糖尿病相關(guān)的項目，竟然發(fā)現(xiàn)中國的糖尿病人有9200萬之多，這個數(shù)據(jù)經(jīng)過多次驗證，發(fā)現(xiàn)是可信的，甚至還有專家說這個數(shù)字是保守的。我查閱國外的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，隨著生活水平的提高，像糖尿病這樣的慢性病發(fā)病比例是不斷提高的。未來人的壽命可能會越來越長，但伴隨著病癥也會越來越多。

　　第二個角度是消費意識。一個人有了健康問題，但如果他沒有消費意識的話，有病不去看，這也構(gòu)不成市場需求。而消費意識顯而易見是在增強，因為人們隨著生活水平在提高，會越來越關(guān)注生活質(zhì)量。 

　　第三個角度是支付能力。這一點也很重要，不管是自己支付、家人支付，還是通過保險來支付，這些都構(gòu)成了需求最終形成的要件。隨著人均GDP的不斷提高，個人的支付能力在增強，國家在醫(yī)療保障上也在增加投入，保險公司也越來越關(guān)注這個領(lǐng)域，這都會提高人們對醫(yī)療需求的支付能力。 

　　這三個角度決定了生物醫(yī)藥行業(yè)的市場需求勢必會越來越大。我們在09年就提出未來十年是中國生物醫(yī)藥行業(yè)的黃金十年，目前這個行業(yè)的增長才剛剛開始。 

　　2、影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素之二：政策 

　　醫(yī)療問題是民生問題，對哪一個政府都非常重要，奧巴馬上臺后也是主抓醫(yī)改，這是國家穩(wěn)定的根基，中國也不例外。藥品是一種特殊的商品，它是治病救人的，國家基于民生的考慮，會用一些政策對這個行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管和扶持，我將這些政策梳理后，歸納為三類政策：醫(yī)改政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策。 

　　第一類是醫(yī)改政策。2009年起，國家推動新醫(yī)改，在這一過程中大家都能感受到國家對醫(yī)療的投入，醫(yī)療保障越來越健全，農(nóng)民原來沒人管，現(xiàn)在有了新農(nóng)合，社區(qū)衛(wèi)生機構(gòu)越來越多。同時，國家在投入的同時也出臺了很多限制措施，如價格等。 

　　第二類是產(chǎn)業(yè)政策。如前一段發(fā)布的醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)十二五規(guī)劃、醫(yī)學(xué)科技發(fā)展十二五規(guī)劃等，這些政策會在不同角度刺激行業(yè)的發(fā)展。 

　　第三類是監(jiān)管政策。對于藥品來說，用得好是藥品，用不好是毒品。因此在研發(fā)、生產(chǎn)、流通、使用等各個環(huán)節(jié)，國家都出臺了各種政策去監(jiān)管它。 

　　這三類政策，對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響可謂是全方位的，有時候甚至是消極的，但我們相信這個產(chǎn)業(yè)在政策的作用下還是會變得越來越規(guī)范。 

　　3、影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素之三：資本 

　　資本是行業(yè)發(fā)展的助推劑。有人說“華爾街是全球經(jīng)濟(jì)的心臟”，為什么這樣說？資本與產(chǎn)業(yè)是一個互動的關(guān)系，一旦金融資本發(fā)現(xiàn)了某一個行業(yè)的前景，那么資本就會往這個行業(yè)走，然后就有可能燒出來像微軟、IBM這樣的大公司。醫(yī)藥行業(yè)也是這樣，像國外的基因泰克、安進(jìn)這樣的生物制藥公司，都是依靠資本燒出來的。 

　　自從2009年10月國內(nèi)IPO重啟以來，海內(nèi)外資本市場新上市80多家中國醫(yī)藥上市公司。整個行業(yè)目前有200多家上市公司，這在中國上市公司的群落里占了很大的比例。而且每年都以30多家的速度在增長，這幾年募集到的資金達(dá)到1000億元。 

　　2009年以來，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)VC/PE投資企業(yè)超過300家，投資金額超過200億元人民幣；如果加上上市或投資后信貸資金的跟進(jìn)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)近3年內(nèi)新增了2000億的資金。這個行業(yè)并不算非常大，一旦進(jìn)入了2000億資金，那會對這個行業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響？可以想象，是不是能夠燒出一些大公司？是不是能做一些產(chǎn)業(yè)整合？我們有一個生物制藥的客戶，上市時本來想融資4個億，結(jié)果一下子融了20多個億，超募了18個億。這個企業(yè)拿了這么多錢，該怎么做？投生產(chǎn)、投研發(fā)、投營銷、做收購……，看來資本足以改變一家企業(yè)的成長方式！ 

　　4、影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素之四：科技 

　　生物醫(yī)藥畢竟是一個高科技的產(chǎn)業(yè)，它是由科技來驅(qū)動的。原來說中國的化學(xué)藥物是完全仿制，現(xiàn)在已經(jīng)有很多企業(yè)在仿創(chuàng)結(jié)合，甚至有所創(chuàng)新；醫(yī)療器械方面，原來我們誰也做不了核磁與CT等高端設(shè)備，全是進(jìn)口的，現(xiàn)在中國已經(jīng)能做了，從攢機開始，在某一點做些改良，慢慢就有了自己的技術(shù)；從銷售一臺機器開始，到銷售系統(tǒng)解決方案，商業(yè)模式也在發(fā)生變化。我們有一個客戶是做呼吸機、麻醉機的，原來只提供設(shè)備，現(xiàn)在做整個ICU系統(tǒng)，幫助醫(yī)院的急救室、重癥監(jiān)護(hù)室采購呼吸機、麻醉機以外的設(shè)備然后再集成。 

　　中藥方面，原來我們看病是號脈后抓藥，藥材拿回家拿砂鍋煎，多麻煩啊，現(xiàn)在省事了，醫(yī)院有了煎藥機，煎好后分裝成袋，喝的時候一熱即可。有的醫(yī)院還有單方顆粒和配方機，它把每味中藥做成顆粒，比如要開六味藥，買回去是六袋顆粒，回家沖服就可以了。還有個企業(yè)把IT技術(shù)結(jié)合進(jìn)來，為中醫(yī)院提供成套設(shè)備和單方顆粒，直接把裝配廠開進(jìn)了醫(yī)院，醫(yī)生在開藥的時候信息直接連到藥房，藥房在電腦上操作，混合好后六味藥，患者就可以直接拿走了，這還符合中醫(yī)辯證施治的要求，否則醫(yī)生以前只能開中成藥，現(xiàn)在可以根據(jù)不同體質(zhì)的人用不同的配方和劑量，這項技術(shù)就解決了這一問題。 

　　另外，制藥技術(shù)方面，劑型、生產(chǎn)工藝、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)都在進(jìn)步；醫(yī)藥物流技術(shù)方面，信息技術(shù)在物流產(chǎn)業(yè)的廣泛應(yīng)用；醫(yī)療電子商務(wù)方面，網(wǎng)上藥房、醫(yī)患互動平臺普及；醫(yī)療信息化方面，醫(yī)院信息化、區(qū)域醫(yī)療信息化、遠(yuǎn)程醫(yī)療等方興未艾。 

　　不同領(lǐng)域、不同層面的創(chuàng)新，支撐了這個行業(yè)的發(fā)展，為這個行業(yè)創(chuàng)造了很多增長點，提高了行業(yè)的含金量，企業(yè)盈利能力也得到了提高。 

　　綜合上述四個要素，就可以看清楚中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來該如何發(fā)展，市場的牽引、政策的規(guī)范、資本的推動、科技的支撐?；谶@樣的成長邏輯，我們判斷中國醫(yī)藥行業(yè)未來發(fā)展有三個趨勢： 

　　第一，產(chǎn)業(yè)增長。 

　　產(chǎn)業(yè)總量將持續(xù)增長，現(xiàn)在的規(guī)模約為1.5萬億元人民幣，按照近幾年的增速，“十二五”末增長到3萬億不成問題；現(xiàn)在有200家醫(yī)藥上市公司，“十二五”末估計可以達(dá)到400家；到2020年，市場規(guī)?？赡艹^10萬億；原來我們一直認(rèn)為這是個幾千億規(guī)模的小行業(yè)，沒想到短短時間內(nèi)，就會到幾萬億，甚至十萬億。 

　　產(chǎn)業(yè)增長的同時也在不斷細(xì)分。按照治療領(lǐng)域，消費水平，人群，產(chǎn)業(yè)鏈……我們發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)中各種各樣的公司都有。它不像電器、鋼鐵，可能公司非常大，但基本上都是同質(zhì)化的。醫(yī)藥行業(yè)非常特殊，比如醫(yī)療器械，就有上萬個品種，你是生產(chǎn)核磁的，我是生產(chǎn)B超的，他是生產(chǎn)一次性注射器的，雙方的差異會非常大。包括藥品也是，我可以做治療心腦血管的藥品，也可以做抗腫瘤的藥品，領(lǐng)域非常多；中國的層級非常多，消費水平也不同，新藥有，基本藥物也有；針對不同的人群，如兒童、婦女、老人，各有不同的要求。產(chǎn)業(yè)在按照各種維度在不斷的細(xì)分。 

　　企業(yè)量級不斷提升。原來上百億量級的企業(yè)是很少的，現(xiàn)在已經(jīng)很普遍了，甚至千億企業(yè)都出現(xiàn)了！目前，國藥集團(tuán)已經(jīng)超過一千億了。 

　　中小型醫(yī)藥企業(yè)將異常活躍，融資和上市成為戰(zhàn)略主題，這些企業(yè)都希望借助資本市場的力量做大做強。 

　　第二，產(chǎn)業(yè)整合。

　　行業(yè)在快速發(fā)展過程中，分化越來越明顯，品牌企業(yè)優(yōu)勢凸顯。例如今年四月份的“毒膠囊”事件，至少會對行業(yè)帶來兩個影響，一是對一些企業(yè)產(chǎn)生局部的影響，尤其是膠囊藥品的企業(yè)，銷量會不同程度的下滑。二是對行業(yè)產(chǎn)生長期的影響，“毒膠囊”事件出來后，其實相關(guān)政府部門很被動，領(lǐng)導(dǎo)說“感謝媒體，是你們發(fā)現(xiàn)了這件事”，實際上他心里肯定是很不情愿的。接下來就出臺了一系列嚴(yán)格的措施，現(xiàn)在膠囊變成批檢驗了，合格后才能出廠，這無疑會增加藥廠的成本，提高門檻，因為還要去指定的機構(gòu)進(jìn)行檢驗，時間周期變長；另外，消費者對膠囊產(chǎn)品產(chǎn)生了信任危機，網(wǎng)上有人開玩笑說膠囊不能吃，那就把藥倒出來直接服用吧，結(jié)果是大家會只認(rèn)知名品牌，會認(rèn)為小企業(yè)的產(chǎn)品不可信，未來會出現(xiàn)兩極分化。4月份以來一些醫(yī)藥股的行情，像同仁堂、天士力等，估計是跟這件事是有關(guān)的。 

　　流通領(lǐng)域整合加劇，將快速實現(xiàn)集中。在美國，三大家流通企業(yè)占到藥品市場的96%，中國有上萬家的流通企業(yè)，大部分早晚會被整合掉。目前國藥、上藥、華潤正在做這樣的整合。 

　　工業(yè)企業(yè)除延續(xù)以往的產(chǎn)品型并購?fù)猓瑢⒀刂a(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合。這有利于質(zhì)量的把控和自身體量的增長，例如康美藥業(yè)，聯(lián)邦制藥等。 

　　不少規(guī)模企業(yè)開始進(jìn)行相關(guān)多元化的擴張。像云南白藥做牙膏，有人會覺得這些醫(yī)藥企業(yè)不務(wù)正業(yè)，其實這種擴張是這些企業(yè)必走之路，否則會錯過產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會，你不做，別的企業(yè)也會做。 

　　第三，產(chǎn)業(yè)升級。 

　　首先是產(chǎn)品升級，如組方、工藝、標(biāo)準(zhǔn)、劑型等。公司上市拿到上億元的資金，不可能存放銀行里不動，股民都在盯著你，肯定要有部分投入到創(chuàng)新和研發(fā)上來。

　　還有就是經(jīng)營模式升級，從供研產(chǎn)銷爭奪市場，到組建各類聯(lián)盟，再到并購式成長。

　　中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)中的定位將逐漸發(fā)生變化：從全球制造基地到最有潛力的市場，制藥企業(yè)全方位的角逐將陸續(xù)展開。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最早發(fā)源在歐洲，美國在世界大戰(zhàn)期間沒收了德國在美國建立的一些醫(yī)藥企業(yè)，變成了它的產(chǎn)業(yè)，后來因為美國市場的拉動，政策的扶持，資本的推動和創(chuàng)新的支撐，美國制藥產(chǎn)業(yè)就發(fā)展起來了?，F(xiàn)在這一產(chǎn)業(yè)正在向中國、印度等地轉(zhuǎn)移，中國目前已經(jīng)成為全球醫(yī)藥的制造基地，是最大的原料藥生產(chǎn)國和出口國，很多制劑也在委托中國企業(yè)生產(chǎn)。中國也是最有潛力的市場，美國、歐洲、日本的醫(yī)藥市場增長率3～5%，甚至更少，中國達(dá)到20%以上。這導(dǎo)致國外的醫(yī)藥上市公司在召開董事會的時候必然要討論中國市場，披露年報的時候如果沒有關(guān)于中國的章節(jié)，股價都會受到影響。它們會越來越重視中國的市場，這也使得中國市場的競爭會不斷加劇。 

　　分析完行業(yè)的影響因素，我們的結(jié)論是什么？

　　產(chǎn)業(yè)增長、產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)充滿機會。這樣的產(chǎn)業(yè)如果不投，還要投什么產(chǎn)業(yè)呢？從天使、VC、PE，到buyout、二級市場，各類資本都可以在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)里找到屬于自己的機會。 

　　二、中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資意味

　　事實上，對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，諸多資本早已是趨之若鶩，但這么多年，斬獲頗豐者卻不多。

　　近年來，每年投資案例上百起。以2011年為例，先后有九鼎、達(dá)晨、IDG、建銀國際、深創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、紅杉、中經(jīng)合、北極光創(chuàng)投、創(chuàng)東方、天圖創(chuàng)投等幾十家基金涉獵醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，共投出103個項目。一些基金專門成立了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，如沃脈德、建銀國際和九鼎投資等。 

　　一位記者朋友說，“這一年我見過的醫(yī)藥投資者比民工還多！”

　　我參加過很多行業(yè)會議、論壇、藥品交易會，發(fā)現(xiàn)其中醫(yī)藥企業(yè)越來越少，投資機構(gòu)的人卻越來越多。

　　這么多投資下來，真正收益可觀者屈指可數(shù)，而失敗的案例卻頻頻出現(xiàn)。

　　一位生物醫(yī)藥領(lǐng)域資深的投資者說，“我可以很肯定地告訴你，目前在中國，做生物醫(yī)藥投資，不是一個好生意，甚至，可以說都不是個生意。當(dāng)然我真正特指的是探索、嘗試的領(lǐng)域，賺的錢和投入的相比，是微不足道的。” 

　　為什么投資醫(yī)藥會叫好不叫座呢？這是因為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的四個特點所決定的： 

　　1、投資機會多：前邊我們講過，醫(yī)藥市場容量大且不斷增長；細(xì)分領(lǐng)域多，催生大量的專業(yè)化公司，可選擇的企業(yè)較多，例如生產(chǎn)肝素的就有海普瑞、千紅制藥、常山藥業(yè)等好幾家上市公司；同時醫(yī)藥行業(yè)因為是剛性需求，抗周期性強，是資金的避風(fēng)港。 

　　2、投資收益高：這個領(lǐng)域內(nèi)的資本運作（IPO或并購）表現(xiàn)十分活躍。去年上市醫(yī)藥企業(yè)30多家，占整個上市企業(yè)數(shù)量的1/10，資本很容易退出；IPO時市盈率普遍較高，投資收益也相對較大，沃森生物上市時市盈率達(dá)130多倍，湯臣倍健也到了100多倍。正因為機會多，收益高，所以被投資機構(gòu)普遍看好。

　　3、投資難度大：這個行業(yè)的專業(yè)性很強，需要的背景知識也很多，如醫(yī)學(xué)、藥學(xué)、生物學(xué)、機械制造等等；受政策影響大，產(chǎn)業(yè)不確定性強，有些是企業(yè)無法把控的，所以外部風(fēng)險很大；同時很多企業(yè)還存在法律風(fēng)險，行業(yè)內(nèi)還存在灰色交易，像處方藥的回扣，保健品的違法宣傳等。對這個行業(yè)的投資有人比喻為“火中取栗”。

　　4、投資風(fēng)險多：某些領(lǐng)域（如新藥研發(fā)）投資周期較長，如新藥開發(fā)，一做就是十多年；另外如果遭遇專利訴訟、不良反應(yīng)等都可能使企業(yè)陷入困境。

　　所以用常規(guī)的投資邏輯投資這個行業(yè)，其結(jié)果可能并不好。什么是常規(guī)的投資邏輯？依靠機會篩選項目；憑借財務(wù)報表、市場情況、商業(yè)模式和管理團(tuán)隊等判斷項目，投資之后進(jìn)行簡單包裝退出項目。用這種思路在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)里進(jìn)行投資，無論是現(xiàn)在還是未來，投資收益都不會太大，但風(fēng)險會很大。

　　那么這個行業(yè)該怎么投呢？接下來我們舉兩個案例來說明。

　　第一個案例：正大是如何投資醫(yī)藥的？ 

　　從1991年開始，正大制藥開始投資中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，據(jù)不完全統(tǒng)計，它在20年間共投資了18家醫(yī)藥企業(yè)，獲得了豐厚的收益，培育出了正大福瑞達(dá)、正大青春寶、正大天晴等國內(nèi)著名醫(yī)藥企業(yè)。 

　　1991年，投資三九醫(yī)藥股份有限公司和海南海藥實業(yè)股份有限公司；1992年，正大集團(tuán)與青春寶集團(tuán)合資成立正大青春寶藥業(yè)有限公司，正大出資7680萬，占60%股權(quán)；1994年，正大集團(tuán)入股正大福瑞達(dá)，以55%成為大股東；1997年，正大投資了江蘇正大天晴；2002年，在北京投資組建新藥研發(fā)中心-正大綠洲醫(yī)藥科技有限公司；2003年，收購北京泰德藥業(yè)35%的股權(quán)；2008年，收購海爾藥業(yè)51%股權(quán)。

　　這些是它主要的投資活動。那么這些投資給它帶來了多少收益？ 

　　1998年，以3.57億港幣把正大青春寶55%的股份賣給了上實集團(tuán)；（見1177HK招股說明書64頁）；2000年，以正大福瑞達(dá)和正大天晴為主，組建中國生物制藥有限公司，并在香港創(chuàng)業(yè)板上市，以每股1.2港元的價格發(fā)行6000萬股，2003年，從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板；2005年，以2億美元價格將正大福瑞達(dá)55%股權(quán)賣給博士倫。2012年，擬分拆北京泰德在創(chuàng)業(yè)板上市。截至2012年7月6日收盤，中國生物制藥的總市值為139.25億港幣。 

　　兩次較大的股權(quán)出售（正大青春寶和正大福瑞達(dá)）均收益頗豐。其中，福瑞達(dá)股權(quán)出售在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)驚為天價。大家可以估算一下，如果北京泰德分拆上市成功，正大的收益肯定不低，泰德現(xiàn)在的凈利潤已經(jīng)達(dá)到5個多億了。北京泰德是做脂質(zhì)體的，盈利能力非常好，如果上市的話它的市盈率肯定也不低。

　　其中，投資福瑞達(dá)已成為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資的經(jīng)典案例。 

　　1994年，正大集團(tuán)以不足千萬的資金入股正大福瑞達(dá)制藥和正大福瑞達(dá)包裝（專門為正大福瑞達(dá)制造滴眼液瓶），并以55%的股份成為這兩家公司的大股東。2005年，正大集團(tuán)將其控制的正大福瑞達(dá)制藥及正大福瑞達(dá)包裝各55%的股權(quán)以2億美元的價格賣給博士倫。

　　10年間，福瑞達(dá)銷售收入和凈利潤均增長了近百倍，作為大股東的正大制藥集團(tuán)不僅獲得了不菲的分紅收益，最終以高價完美脫手，同時還透過正大福瑞達(dá)和正大天晴支撐起一家上百億規(guī)模的上市公司，可謂“一蝦三吃”。 

　　這種投資風(fēng)格與流行的PE投資風(fēng)格是不一樣的，十年時間增值上百倍，而且有分紅、有出售、有自己的上市公司、還有多輪融資。

　　第二個案例：復(fù)星是如何投資醫(yī)藥的？ 

　　1998年，復(fù)星從資本市場募集3.5億元，開始了在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資。由于更熟悉中國的國情，更理解中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，所以，復(fù)星在短短10年的時間投資了幾十家醫(yī)藥企業(yè)，同樣也獲得了豐厚的收益。 

　　1998-1999年，一連串投資了朝暉制藥、五洋藥業(yè)、長征制藥、靜安中藥、克隆生物、上實醫(yī)大、創(chuàng)新科技、上海藥房和普陀醫(yī)藥等；2000年，又投資了天津藥業(yè)、河南羚銳、北京金象、上海寶山醫(yī)藥等；2001年，投資南京老山制藥、武漢中聯(lián)、浙江天一堂藥業(yè)、浙江湖州醫(yī)藥、北京永安醫(yī)藥總公司、重慶醫(yī)工院等；2002年，投資重慶藥友、廣西花紅藥業(yè)、上海血液技術(shù)公司、北京普魯士植入物公司等；2003以來，先后投資徐州萬邦、重慶凱林、海翔藥業(yè)、臨西藥業(yè)、湖北新生源、桂林制藥、國藥控股、東富龍、頸復(fù)康、同濟(jì)堂等。 

下圖：復(fù)星醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)布局

　　如圖所示，復(fù)星醫(yī)藥完成了它在產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，在醫(yī)藥制造領(lǐng)域里，它投資有中藥、化學(xué)藥、生物藥；在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域里，它投資有批發(fā)、零售，除此之外還投資了醫(yī)療器械和醫(yī)院；PRE-IPO項目里投資了天藥、海翔藥業(yè)、羚銳股份、東富龍、同濟(jì)堂、山河藥輔、漢森制藥、美中互利、中生北控、迪安診斷、先聲藥業(yè)等?？戳怂耐顿Y布局就知道這個公司對行業(yè)的理解很到位，因為前面我們講過，這個行業(yè)雖然機會很多，但“黑天鵝”也很多，所以投資要有布局和組合，還有投資策略問題，哪些是需要控股的，哪些是去PRE-IPO的。某個被投資的企業(yè)出了問題沒關(guān)系，用其它公司的投資收益來彌補，只要行業(yè)不出問題就沒關(guān)系。它變成了一個醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的平臺，在這個平臺上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上可以相互協(xié)同。

　　2011年復(fù)星醫(yī)藥實現(xiàn)銷售收入64.8億元，凈利潤11.65億元。截至2012年7月6日收盤，復(fù)星醫(yī)藥總市值為218億元。由于它本質(zhì)上是個大的PE公司，所以并不像恒瑞、云南白藥那樣擁有比較高的估值，但它整個的投資是非常成功的。

　　以復(fù)星投資國藥控股為例，2003年，復(fù)星以5.04億元現(xiàn)金出資，與國藥集團(tuán)成立國藥控股，占注冊資本的49%。 

　　國藥控股是一個什么樣的公司？它是中國最大的藥品分銷商，擁有全國性的藥品分銷網(wǎng)絡(luò)；2011年銷售收入超過1000億元人民幣約占市場份額的15%；自成立以來，國藥控股的年銷售收入復(fù)合增長超過40%，其中60％以上來自內(nèi)生式增長（非并購）。從歷年的分紅統(tǒng)計上，它當(dāng)時投的5個億早就已經(jīng)收回來了。2011年12月31日，國藥控股總市值達(dá)到448億元，復(fù)星目前持有32%，按此計算復(fù)星持有的股權(quán)價值為143億元。這也是一個經(jīng)典的投資案例。 

　　所以，只要對產(chǎn)業(yè)有深刻的理解和正確的投資策略，其實不難！復(fù)星開始投資這個行業(yè)的時候也是交了一定學(xué)費的，最初投的一些企業(yè)其實也不算好，但后來就越投越好，完成了產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

　　三、中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)地圖與投資機會

　　我們知道，醫(yī)藥行業(yè)比較復(fù)雜，如果想對行業(yè)有深刻的理解，恐怕短時期內(nèi)很難做到，對于那些希望抓住當(dāng)前機會的投資者來說，有沒有一種快捷的方法，能夠迅速理解這個行業(yè)？

　　答案一定有！

　　想必大家都看過武俠小說，武俠小說經(jīng)常有的一個情節(jié)就是尋找藏寶圖，各路豪杰經(jīng)過你死我活的爭斗，最后的獲勝者得到一張藏寶地圖，然后按圖索驥，找到寶藏。醫(yī)藥行業(yè)投資是否也存在這樣的藏寶圖？ 

　　我們經(jīng)過研究，勾畫出了下面幾張圖，不敢以藏寶圖來自居，只是希望能夠通過這幾張圖讓投資者在茫茫的醫(yī)藥行業(yè)投資中找到一絲線索。 

下圖：中國的醫(yī)療保健體系

　　上圖描繪的是中國的醫(yī)療保健體系，我們看一下，整體來說這個行業(yè)受政府的管制非常多，而且是多部門、多層次的管理。從研發(fā)、生產(chǎn)、到流通、終端（醫(yī)院和藥店）、患者，再到醫(yī)療支付、非營利性組織、出版?zhèn)髅降龋瑯?gòu)成了整個體系，體系內(nèi)的各個環(huán)節(jié)間相互關(guān)聯(lián)。所以，在這個體系里，每一個環(huán)節(jié)都不能孤立的去考慮，而是要全面系統(tǒng)的思考。在這張圖的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深化，繪制出各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)地圖。

下圖：藥品生產(chǎn)和流通的示意圖

　　這是一張描述藥品生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)地圖，按照藥品生產(chǎn)和流通的產(chǎn)業(yè)價值鏈來排布的。我們對每一個環(huán)節(jié)又做了一個細(xì)分，并對每一個細(xì)分領(lǐng)域所需要的成功要素做了歸納。比如原料藥，可以細(xì)分為化學(xué)（生化）原料藥、中藥材和飲片及植物提取物。

　　化學(xué)原料藥企業(yè)的成功要素：好的品種+工藝創(chuàng)新能力。 

　　由于化學(xué)原料藥投資成本高，投資回收期長。所以，品種選擇至關(guān)重要。不僅要考慮終端市場的需求，還要考慮進(jìn)入壁壘的高低。

　　市場需求的變化是品種選擇首要考慮的因素。以維生素與抗生素為例，維生素各個品種的市場一直處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，而抗生素整體需求雖然也在增長，但各個品種的更新?lián)Q代較快，所以選擇維生素品種相對就比抗生素品種的回報更高也更穩(wěn)定。 

　　進(jìn)入壁壘也是品種選擇要考慮的主要因素。東藥、華藥等企業(yè)選擇了維生素C、新和成與浙江醫(yī)藥等企業(yè)則選擇了維生素E，維生素C的進(jìn)入壁壘比維生素E低，所以，獲利水平也是不一樣的，從近十年的表現(xiàn)來看，選擇維生素E的企業(yè)就比選擇維生素C的企業(yè)獲利更好，收益更穩(wěn)定。

　　所以，對原料藥企業(yè)來說，選擇往往比努力更重要！好的選擇可以讓企業(yè)處于有利的競爭地位。 

　　品種選擇之后，考驗化學(xué)原料藥企業(yè)的還有一個能力就是成本控制的能力?？刂瞥杀局饕袃煞N手段，一種是工藝的創(chuàng)新，一種則是管理能力提升。一般情況下工藝的創(chuàng)新對成本影響更大，因為先進(jìn)的生產(chǎn)工藝不僅可以提高收率，還可以節(jié)省原料。所以我們看一家化學(xué)原料藥企業(yè)的投資價值，只要對品種進(jìn)行分析，對工藝技術(shù)和管理水平進(jìn)行分析，很快就會有準(zhǔn)確的判斷。 

　　中藥材及飲片企業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力至關(guān)重要。

　　我們簡單分析一下，中藥材及飲片企業(yè)的上游是農(nóng)戶，下游是中成藥企業(yè)或市場終端（醫(yī)院或藥店），中藥材及飲片企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位勢并不高，同時，由于藥材資源分布不均，所以中藥材及飲片企業(yè)的規(guī)模很難做大。在這樣的行業(yè)里，如果誰能對產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行有效的整合，誰就能在競爭中勝出。談到這里，有些人會有一些異議，認(rèn)為在這一行最重要的是判斷價格，低買高賣，憑借這種思路確實有人賺到錢，但依靠這一點很難成為一個企業(yè)的核心能力，而只能是炒家的一種手段。很多人羨慕康美藥業(yè)在三七上賺了不少錢，但他沒有看到康美在中藥材種植、飲片加工、藥材流通和使用等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行了完整的布局，這才是康美走向未來的核心所在。

　　植物提取物企業(yè)和中藥飲片有類似之處，在此不再累述。

　　原料藥企業(yè)分析完之后讓我們看一看成藥企業(yè)，成藥企業(yè)分為化學(xué)制劑、中成藥和生物制藥企業(yè)。 

　　化學(xué)制劑又分為新特藥（首仿或具有專利的仿制藥）和普藥。新特藥企業(yè)考驗企業(yè)的仿制能力和營銷能力。提到仿制，有人會嗤之以鼻，認(rèn)為這算什么能力，事實上，能夠把仿制做好，也是很不容易的，它同樣是一種組織能力，包括選題立項、研發(fā)管理和注冊申報等多個環(huán)節(jié)。仿制能力強，不僅表現(xiàn)在時間進(jìn)度上，還表現(xiàn)在仿制過程中的一些創(chuàng)新，如組方、工藝路線、晶型等。我們曾經(jīng)服務(wù)過一個客戶，他們是做仿制藥的，不僅追求首仿，還對每一個產(chǎn)品都進(jìn)行了創(chuàng)新，并申請了專利，最終收益很不錯。 

　　營銷就很好理解了，因為是仿制藥，競爭廠家多，所以需要把產(chǎn)品推銷出去，要有正確的營銷策略和有執(zhí)行力的營銷團(tuán)隊。 

　　對于普藥，因為走的是大流通的渠道，所以成本最重要。如果有溢價，則主要來自于企業(yè)的品牌。 

　　中成藥是中國的特色，我們把它簡單的分為中藥處方藥、中藥OTC和中藥保健品。

　　中藥處方藥，獨特品種是核心，如何獲得獨特品種？劑型創(chuàng)新是一個很有效的途徑，最典型的如天士力，在傳統(tǒng)的復(fù)方丹參片的基礎(chǔ)上，做成了滴丸，起效更快，服用更方便，迎合了心血管病人的需求。同時，天士力還在營銷上發(fā)力，最終在復(fù)方丹參滴丸做成了一個十億元的大品種。 

　　中藥OTC拼的主要是品牌，如同仁堂。我們都知道，同仁堂有兩個品種，一個是六味地黃丸，一個是烏雞白鳳丸。這兩個品種以前一直不溫不火，自從出了兩個企業(yè)，宛西制藥和匯仁制藥，天天在電視臺為它們的六味地黃丸和烏雞白鳳丸這兩個產(chǎn)品打廣告，沒想到，同仁堂的這兩個品種的銷量也跟著大漲。 

　　中藥保健品，確切的講不是藥品，而是保健品，人們對保健品的需求就缺少了藥品需求的那種剛性，所以營銷能力至關(guān)重要，在這個領(lǐng)域往往是策劃大師們的天下，新奇的概念，神奇的策劃故事充斥著這個領(lǐng)域。 

　　生物制藥通常分為生物技術(shù)藥物、疫苗、血制品和診斷試劑四大類。 

　　生物技術(shù)藥物（以單抗為代表）已經(jīng)成為整個醫(yī)藥行業(yè)的生力軍。因為全球生物技術(shù)藥物的發(fā)展周期并不長，產(chǎn)業(yè)仍處在快速成長階段，所以對中國企業(yè)來說，存在著趕超的機會。只要有技術(shù)上的突破，就很容易發(fā)展起來。 

　　疫苗則是一個管制非常嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)，不僅需要批簽發(fā)，連使用都是在各級疫控部門，目前普遍用的多數(shù)是一類苗，是由國家來買單的，價格方面有嚴(yán)格的控制。只有少部分的需求是二類苗，由個人來買單，這個市場是很多企業(yè)爭奪的一個焦點。目前有一部分疫苗尚處于短缺狀態(tài)，所以誰能生產(chǎn)出合格的疫苗，誰就能夠獲利。據(jù)預(yù)測，未來隨著競爭的升級，創(chuàng)新和營銷將成為疫苗企業(yè)制勝的關(guān)鍵。

　　血制品是一個純粹的資源依賴型產(chǎn)業(yè)，不用發(fā)愁市場，由于國內(nèi)漿源短缺，誰控制了血站，誰就擁有了穩(wěn)定的盈利來源。另外，對血漿的利用水平也是考驗血制品企業(yè)競爭力的重要因素。 

　　診斷試劑，分為化學(xué)診斷試劑，免疫診斷試劑與核酸診斷試劑。化學(xué)診斷試劑種類繁多，但每種的銷量較小；免疫診斷試劑銷量大且市場成熟，但增長率已趨于穩(wěn)定；核酸診斷試劑技術(shù)發(fā)展較快，市場增長潛力大。對于診斷試劑企業(yè)來說，面對的主要是醫(yī)院的檢驗科或第三方實驗室，而這些客戶的需求通常是數(shù)量少，品種多，所以在這個領(lǐng)域考驗是企業(yè)的產(chǎn)品線和終端服務(wù)能力。 

　　接下來讓我們看一下藥品批發(fā)企業(yè)。藥品批發(fā)企業(yè)分為傳統(tǒng)的批發(fā)企業(yè)和快批企業(yè)，傳統(tǒng)的批發(fā)企業(yè)如國藥、上藥、南京醫(yī)藥等，依靠歷史形成的品種和客戶優(yōu)勢，依然是醫(yī)藥流通的主流力量，目前已進(jìn)入快速整合階段，區(qū)域龍頭具有被并購的價值。這種行業(yè)依賴于資金，因為醫(yī)療機構(gòu)會占壓上游流通企業(yè)的資金，一占就是幾個月甚至半年以上。所以業(yè)內(nèi)有人說“有多大的資金就能做多大的業(yè)務(wù)”，否則就別玩。除了資金實力外，還要求有規(guī)模、運營效率好。把握這幾個點，就能知道這個企業(yè)有沒有戲。 

　　快批企業(yè)如九州通等，依靠運營效率和成本控制能力在第三終端迅速崛起，也是未來渠道的一支重要力量。 

　　接下來，讓我們看一下最右邊的藥品零售業(yè)，零售藥店是醫(yī)藥產(chǎn)品的一個終端，目前占藥品市場比例25%左右。中國的零售藥店市場正處于群雄割據(jù)時代，連鎖藥店6000多家，門店30多萬家，只要一出門，好像滿大街都是藥店，但藥店與藥店之間是不同的，有平價賣場、社區(qū)店、藥妝店等，因為客戶不同，產(chǎn)品和服務(wù)種類也不同。社區(qū)店講求方便，而不是便宜。平價大藥房可能設(shè)在鬧市區(qū)，追求的可能就是價格。除了商業(yè)模式之外，管理能力也是連鎖藥店未來制勝的關(guān)鍵。 

　　醫(yī)藥行業(yè)的另一個終端是醫(yī)療機構(gòu)，也是主要的終端，目前占藥品市場比例大約75%，醫(yī)療機構(gòu)由于市場化程度較弱，所以投資尚不活躍，僅限于一些民營的醫(yī)療連鎖機構(gòu)，如眼科、口腔、體檢等。隨著公立醫(yī)院改革的逐步深入，相信醫(yī)療領(lǐng)域也會成為投資者關(guān)注的一個熱點。

　　剛才我們看了生產(chǎn)、流通和終端領(lǐng)域，接下來讓我們再看一下研發(fā)領(lǐng)域。 

下圖：藥品研發(fā)流程示意圖

　　藥物研發(fā)是一個周期長、費用高，需要多學(xué)科綜合應(yīng)用的復(fù)雜過程。從臨床前，到臨床期間，再到申報SFDA批準(zhǔn)。就是藥物研發(fā)就能催生出一個產(chǎn)業(yè)，有的企業(yè)是做藥物篩選的，有的企業(yè)是專做動物實驗用小白鼠的；臨床前要用到很多化合物，可能都要委托生產(chǎn)，這塊也有上市公司，如藥明康德；還有提供臨床實驗外包服務(wù)的，如剛上市的泰格醫(yī)藥。這些企業(yè)的成功要素就是成本低，服務(wù)好。

　　以上我們分析了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、流通和終端等環(huán)節(jié)，隨著IT技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，醫(yī)藥行業(yè)也誕生了一些新的領(lǐng)域，比如行業(yè)門戶網(wǎng)站、網(wǎng)上藥店等等，這些也開始引起投資者的關(guān)注。 

　　當(dāng)我們把這個產(chǎn)業(yè)地圖的輪廓畫出來之后，我們就很容易判斷一個醫(yī)藥企業(yè)，它究竟處在哪個位置？在此位置上需要什么樣的核心能力？也很容易對一個企業(yè)的投資價值做出準(zhǔn)確的判斷。接下來，如果我們繼續(xù)將這張產(chǎn)業(yè)地圖細(xì)化到企業(yè)、企業(yè)家和產(chǎn)品等微觀層面時，它實際上就是一張藏寶圖?。▉碓矗焊裆侠碡敚?/span>