今年以來(lái)，隨著大宗商品價(jià)格的暴漲，通脹已經(jīng)成為熱門話題。對(duì)于通脹的擔(dān)憂，其實(shí)由來(lái)已久，畢竟全球性的貨幣超發(fā)已經(jīng)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間了。但去年為了應(yīng)對(duì)疫情，以美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體的央行超大規(guī)模擴(kuò)表，更引發(fā)了人們對(duì)通脹的擔(dān)憂。今年國(guó)內(nèi)的不少商品都出現(xiàn)了不同幅度的上漲，加上國(guó)際大宗商品上漲是否也會(huì)觸發(fā)國(guó)內(nèi)的輸入型通脹，對(duì)此，本文試圖換一個(gè)角度去判斷當(dāng)今世界通脹的表現(xiàn)形式與趨勢(shì)。

　　房?jī)r(jià)與房租走勢(shì)相背離的深層原因

   通常，國(guó)外的租金收益率都要比國(guó)內(nèi)高，扣除各種稅費(fèi)之后，3-4%的年收益率還是有可能實(shí)現(xiàn)的，盡管那些發(fā)達(dá)國(guó)家都是低利率或是負(fù)利率。故很多國(guó)內(nèi)投資者到海外置業(yè)，都會(huì)把租金收益率當(dāng)作購(gòu)房的一大理由。而在國(guó)內(nèi)購(gòu)房，購(gòu)房者則更關(guān)注房?jī)r(jià)的未來(lái)走勢(shì)而非租金回報(bào)率。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)房地產(chǎn)研究協(xié)會(huì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，從2017年至今，房?jī)r(jià)指數(shù)與住房租賃價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)明顯的背離走勢(shì)，即房?jī)r(jià)不斷走高，累計(jì)上漲了21%，但房租價(jià)格指數(shù)卻基本穩(wěn)定。房?jī)r(jià)與房租之間的背離，實(shí)際上可以看成是資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格(服務(wù)價(jià)格)之間的背離現(xiàn)象。

　　房?jī)r(jià)與房租呈現(xiàn)背離走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)房地產(chǎn)研究協(xié)會(huì)、中泰證券研究所

　　縱觀歷史不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的漲幅，與貨幣超發(fā)程度和社會(huì)宏觀杠桿率水平的提升度相關(guān)性更大，而物價(jià)的漲幅與居民實(shí)際收入的增長(zhǎng)幅度有關(guān)。以美國(guó)為例，從1929年至今，美元紙幣增長(zhǎng)了330倍，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際只增長(zhǎng)了16倍，從1971年美元與黃金脫鉤開(kāi)始算起，美元紙幣增長(zhǎng)了21倍，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際只增長(zhǎng)2.7倍，但房?jī)r(jià)平均漲了11.7倍，股指漲了31倍。

　　進(jìn)一步區(qū)分1930-1971年美國(guó)實(shí)行金本位制度下的通脹和居民實(shí)際收入的漲幅，分別為1.7倍和1.4倍。但布雷頓森林體系解體后，美元開(kāi)始超發(fā)，則從1971-2020年，通脹累計(jì)上漲了5.3倍，而居民實(shí)際收入只增長(zhǎng)1.5倍?？梢?jiàn)在美元與黃金脫鉤之后，通脹的累計(jì)增幅大大超過(guò)了居民收入的累計(jì)增幅，但比起資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅，則仍然是小巫見(jiàn)大巫。

　　美國(guó)歷史上各大類資產(chǎn)、通脹、收入的漲幅(倍)

來(lái)源：CEIC，NBER， 中泰證券研究所

　　從中國(guó)居民可支配收入與物價(jià)的走勢(shì)看，同樣存在明顯的相關(guān)性。以2013年至今的城鎮(zhèn)居民可支配收入(名義)歷年同比增速與剔除能源和食品項(xiàng)后的核心CPI同比增速為例，發(fā)現(xiàn)兩者也存在一定相關(guān)性。

　　居民收入變化與CPI之間存在一定相關(guān)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰證券研究所

　　在上圖中，居民收入增速為何顯著超過(guò)核心CPI漲幅呢？我的理解是，中國(guó)是全球制造業(yè)第一大國(guó)和出口第一大國(guó)，即可貿(mào)易品的供給能力非常強(qiáng)，為此，一些西方國(guó)家還指責(zé)中國(guó)“輸出通縮”，在國(guó)內(nèi)存在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，物價(jià)上漲的基礎(chǔ)不足。

　　我們還可以進(jìn)一步從居民收入結(jié)構(gòu)上來(lái)解釋房?jī)r(jià)與房租走勢(shì)背離的原因。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，2016-2020年，我國(guó)中等收入組居民的可支配收入增速25.4%，而高收入組則增長(zhǎng)35.4%，相差10個(gè)百分點(diǎn)。中低收入組是消費(fèi)主體，高收入組的邊際消費(fèi)傾向要低于中等收入組，而居民收入結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位，意味著消費(fèi)主體可能存在有效需求不足問(wèn)題。

　　眾所周知，招商銀行是國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)做得最大的銀行，其零售客戶結(jié)構(gòu)可以在一定程度上反映居民的財(cái)富結(jié)構(gòu)。從已公布的招商銀行2020年報(bào)看，年末其零售客戶總數(shù)為1.58億戶，資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)為8.94萬(wàn)億元，其中金葵花以上客戶數(shù)為310萬(wàn)戶，所管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7.35萬(wàn)億元，也就是占招行客戶總數(shù)1.96%的高端客戶擁有約80%的管理資產(chǎn)。

　　年報(bào)顯示，2020年，招行私行客戶的管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了24.4%。管理資產(chǎn)的規(guī)模，一方面來(lái)自客戶資產(chǎn)的增值，另一方面，則是從外部流入的新增資產(chǎn)。從總體看，居民財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超薪資收入，而財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)的相關(guān)性較大，薪資收入增長(zhǎng)則與物價(jià)相關(guān)性大些。

　　所以，房?jī)r(jià)與房租走勢(shì)的背離，實(shí)際上就是不同收入組之間的收入增速差的擴(kuò)大。從CPI的意義上講，不能把房?jī)r(jià)上漲與物價(jià)上漲等同起來(lái)。由于中美之間計(jì)算CPI的權(quán)重不一，我國(guó)居住成本在CPI中的權(quán)重遠(yuǎn)低于美國(guó)，即便如此，這些年來(lái)權(quán)重也在調(diào)高，故房租不漲也使得CPI看上去不會(huì)很高。

　　水往“高”處流：市場(chǎng)對(duì)央行“放水”存在誤讀

　　2020年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬(wàn)億美元飆升至7.4萬(wàn)億美元，擴(kuò)表3.2萬(wàn)億美元，增幅高達(dá)76.8%。很多人都以為美聯(lián)儲(chǔ)“放水”已經(jīng)導(dǎo)致美元泛濫，洪水滔天了。甚至說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)一年擴(kuò)表的規(guī)模相當(dāng)于過(guò)去100年的擴(kuò)表規(guī)模。

　　但數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)商業(yè)銀行信貸僅增長(zhǎng)9.0%(而同期中國(guó)增長(zhǎng)18%)?？梢?jiàn)，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國(guó)的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)竟增長(zhǎng)了86.4%，可見(jiàn)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)放了很多水，但美國(guó)的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來(lái)，并沒(méi)有用于放貸。

　　美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表并不能有效拉動(dòng)商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰證券研究所

　　大家可能忘記了2008年美國(guó)為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表比例更大，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了151.4%，而M2僅增長(zhǎng)了9.7%，商業(yè)銀行信貸只增長(zhǎng)了4.8%，但同期，商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)增長(zhǎng)了225%。說(shuō)明商業(yè)銀行并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)而擴(kuò)張，表現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的謹(jǐn)慎。

　　2020年人民銀行總資產(chǎn)僅較2019年增加了1.7萬(wàn)億元，折合美元0.2萬(wàn)億，增速4.5%，增幅遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日央行。但2020年金融機(jī)構(gòu)貸款增速高達(dá)18%，增加了19.6萬(wàn)億元至172.7萬(wàn)億元。

　　因此，不能簡(jiǎn)單從央行擴(kuò)表規(guī)模大小來(lái)判斷是否“放水”，即便回溯到2009年，央行總資產(chǎn)當(dāng)年僅增長(zhǎng)9.9%，而同期M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額分別增長(zhǎng)了28.4%和31.7%。因?yàn)橹袊?guó)的金融體制與西方不同，如在結(jié)售匯制度下，我國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣投放，主要來(lái)自外匯占款的上升，最終導(dǎo)致M2長(zhǎng)期高增長(zhǎng)；同時(shí)，國(guó)有商業(yè)銀行天然的信貸沖動(dòng)和窗口指導(dǎo)，都是我國(guó)貨幣乘數(shù)較高的深層原因。也就是說(shuō)，我國(guó)貨幣創(chuàng)造主要靠商業(yè)銀行而非央行，這也就是我國(guó)廣義貨幣M2規(guī)模遠(yuǎn)超美國(guó)的原因。

　　當(dāng)今世界，收入分化幾乎成為普遍現(xiàn)象，其深層原因就是資本的回報(bào)率超過(guò)薪資增長(zhǎng)率。過(guò)去四十年來(lái)，美國(guó)剔除通脹后的實(shí)際工資中位數(shù)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，如有人統(tǒng)計(jì)，美國(guó)實(shí)際工資增速在1973-2017年間平均僅增長(zhǎng)12.4%，遠(yuǎn)低于勞動(dòng)生產(chǎn)率77%的增長(zhǎng)。但金融資產(chǎn)的漲幅卻很大，如今美國(guó)股市已經(jīng)持續(xù)了11年的牛市。

　　全球的財(cái)富集中度在提高

來(lái)源：World Inequality Database，中泰證券研究所

　　根據(jù)Piketty and Saez項(xiàng)目的專業(yè)測(cè)算，截止2018年，主要經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)富前1%的居民，持有的財(cái)富占社會(huì)總財(cái)富的比重都在20%以上，俄羅斯高達(dá)43%，美國(guó)高達(dá)39%，印度31%；前10%的居民持有的財(cái)富占比都在50%以上，俄羅斯、美國(guó)都在70%以上，韓國(guó)、印度也都在60%以上。

　　數(shù)據(jù)表明，每一次應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的財(cái)政援助和量寬政策，都導(dǎo)致居民收入差距的擴(kuò)大。2020年至今美國(guó)采取的財(cái)政貨幣政策，實(shí)際上也不例外，失業(yè)率上行的同時(shí)帶來(lái)了人均薪資水平的上升，說(shuō)明失業(yè)者大部分從事中低端或傳統(tǒng)行業(yè)工作。為此，聯(lián)邦政府采取了對(duì)中低收入階層的救助舉措，如對(duì)于年收入低于7.5萬(wàn)美元的單身成年人或低于15萬(wàn)美元的夫妻家庭都給予補(bǔ)助。

　　美國(guó)采取的救助舉措雖然不能解決收入差距過(guò)大的根本難題，但卻增加了居民儲(chǔ)蓄，同時(shí)也刺激了消費(fèi)，使得2020年美國(guó)消費(fèi)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。當(dāng)然，在供需不平衡下，其通脹壓力也明顯高于中國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政主要補(bǔ)貼給居民，居民增加消費(fèi)；我國(guó)在疫情期間主要補(bǔ)貼給企業(yè)，企業(yè)擴(kuò)大供給，同時(shí)增加出口。

　　美國(guó)今年1月份的個(gè)人總收入同比再度升高至13.1%，其中救濟(jì)對(duì)個(gè)人總收入的拉動(dòng)高達(dá)11.9個(gè)百分點(diǎn)。從美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率增至20%的高位看，美國(guó)財(cái)政對(duì)居民的補(bǔ)助部分收入不會(huì)都用來(lái)消費(fèi)，相當(dāng)一部分會(huì)用于投資。因此，水往“高”處走的總趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。

　　分化趨勢(shì)下的結(jié)構(gòu)性通脹：資產(chǎn)泡沫更剛性

　　從“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”到“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”，這兩個(gè)政策目標(biāo)已經(jīng)實(shí)施多年，且本身都帶有分化和結(jié)構(gòu)改革的特質(zhì)，實(shí)質(zhì)上也反映了我們所處時(shí)代的特征，高速增長(zhǎng)變?yōu)橹兴僭鲩L(zhǎng)，全面增長(zhǎng)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)與此消彼長(zhǎng)，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的特征越來(lái)越明顯了，就連A股市場(chǎng)也走了兩年結(jié)構(gòu)性牛市。

　　同樣，就當(dāng)前大家擔(dān)憂的這輪通脹走勢(shì)而言，我認(rèn)為不必過(guò)于擔(dān)憂，應(yīng)該屬于持續(xù)時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性通脹。例如，過(guò)去半年中，大宗商品漲幅巨大，原因主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下供給不足，但需求上升較快，庫(kù)存較低。但這樣的供需缺口不會(huì)長(zhǎng)期存在，畢竟供給方是受疫情而非戰(zhàn)爭(zhēng)影響，恢復(fù)產(chǎn)能應(yīng)該較快。

　　就全球大宗商品的最大需求方中國(guó)而言，今年的房地產(chǎn)投資和基建投資增速估計(jì)都會(huì)低于GDP增速，如國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格目前處于下跌狀態(tài)，水泥的運(yùn)輸半徑比較短，故它更受國(guó)內(nèi)的供需關(guān)系影響，下跌說(shuō)明需求不足。而中國(guó)對(duì)國(guó)際大部分大宗商品的需求都在全球排名第一，尤其是煤炭、粗鋼、銅、鋁、鋅、錫等。如果中國(guó)需求不能像2009-10年那樣大幅提升，則靠投機(jī)資金炒作而導(dǎo)致的上漲就很難持久了。

　　中國(guó)在全球主要大宗商品消費(fèi)中的占比很高

來(lái)源：中泰證券研究所

　　如這段時(shí)間以來(lái)，原油等一些大宗商品出現(xiàn)了幅度不等的下跌，實(shí)際上反映出大宗商品漲幅過(guò)大之后，缺乏基本面支持的現(xiàn)象。此外PPI中包括生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)和生活資料走勢(shì)兩項(xiàng)，這兩項(xiàng)實(shí)際上也是背離的，即生產(chǎn)資料上漲，生活資料走平。這一現(xiàn)象在次貸危機(jī)結(jié)束之后已經(jīng)多次發(fā)生了，這就是結(jié)構(gòu)性通脹表現(xiàn)之一。

　　我國(guó)PPI中生產(chǎn)資料與生活資料的走勢(shì)迥異

來(lái)源：中泰證券研究所

　　結(jié)構(gòu)性通脹表現(xiàn)之二，則是PPI與CPI的背離。由于我國(guó)居民可支配收入占GDP的比重維持在45%左右，而全球多數(shù)國(guó)家的這一占比在60%左右，美國(guó)則達(dá)到70%。這使得我國(guó)三駕馬車中，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)相對(duì)較低，加上居民收入差距的存在，中低收入組邊際消費(fèi)傾向雖然高，但收入增速不如高收入組，故存在一定程度上的有效需求不足問(wèn)題。我們預(yù)測(cè)，今年P(guān)PI將從去年的負(fù)值上升至3.5%左右，CPI則從2.5%回落至1.5%左右，兩者之間的背離走勢(shì)十分明顯。

　　我國(guó)CPI與PPI的走勢(shì)存在背離

來(lái)源：中泰證券研究所

　　結(jié)構(gòu)性通脹表現(xiàn)之三，則是高端消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格上漲與中低端消費(fèi)品價(jià)格走平的背離狀態(tài)。去年出現(xiàn)高端消費(fèi)品的銷售額高增長(zhǎng)——如奢侈品和高端白酒的銷售額增速都在兩位數(shù)，而且價(jià)格也出現(xiàn)了普遍上漲，但同時(shí)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的實(shí)際增速卻是負(fù)增長(zhǎng)。

　　近年來(lái)奢侈品消費(fèi)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)

來(lái)源：貝恩，中泰證券研究所

　　結(jié)構(gòu)性通脹表現(xiàn)之四，則是國(guó)內(nèi)區(qū)域間的物價(jià)水平差距拉大，其背后原因是區(qū)域間收入差距擴(kuò)大。如把人均可支配收入最高的浙江省與人均最低的黑龍江相比，彼此相差達(dá)到一倍。收入的差距會(huì)顯著影響消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格水平，從而導(dǎo)致一線城市的消費(fèi)價(jià)格遠(yuǎn)超三四線城市，或者發(fā)達(dá)地區(qū)的消費(fèi)價(jià)格遠(yuǎn)大于落后地區(qū)。

　　從直覺(jué)上講，區(qū)域之間的收入差距比統(tǒng)計(jì)部門公布的平均數(shù)要大很多，因?yàn)槠骄鶖?shù)會(huì)掩蓋很多東西。如打開(kāi)大眾點(diǎn)評(píng)APP，分別選擇上海、北京、廣州和蘭州、洛陽(yáng)、萍鄉(xiāng)六個(gè)城市的“美食-智能排序-人均消費(fèi)最高”，發(fā)現(xiàn)一線城市的上海某餐廳人均消費(fèi)最高，達(dá)到5874/人，北京其次，為4250/人，廣州第三，為3463/人；二、三線城市中，蘭州為600/人，洛陽(yáng)為394/人，萍鄉(xiāng)為243/人。其中上海最貴餐廳消費(fèi)額是萍鄉(xiāng)最貴餐廳消費(fèi)額的24倍。

　　通過(guò)上述分析，不難發(fā)現(xiàn)，通脹或通縮都是表象，物價(jià)變化的背后，折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題或扭曲程度所在。例如，去年不少學(xué)者還是爭(zhēng)議究竟是通脹還是通縮，當(dāng)去年4月國(guó)際原油期貨的價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，大部分學(xué)者都認(rèn)為通縮了；今年的油價(jià)又漲到60美元以上，則幾乎眾口一詞說(shuō)通脹。說(shuō)明大家多關(guān)注的是波動(dòng)而非趨勢(shì)，波動(dòng)并不代表趨勢(shì)。

　　在貨幣總量過(guò)剩的時(shí)代，資產(chǎn)價(jià)格或許更能反映貨幣的泛濫程度，但表現(xiàn)貨幣泛濫的方式卻各有千秋。例如，作為自古以來(lái)“天然就是貨幣”的黃金價(jià)格，如今只有1700美元/盎司，比10年前1900/盎司還低，在貨幣嚴(yán)重超發(fā)的今天，“物以稀為貴”的傳統(tǒng)思維也不成立了。而比特幣則在過(guò)去10多年中異軍突起，價(jià)格雖有巨幅波動(dòng)，但趨勢(shì)還是向上，漲幅完全突破大多數(shù)人的想象。資產(chǎn)泡沫之所以會(huì)比過(guò)去更持久，是因?yàn)楦鲊?guó)政府為了避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，持續(xù)不斷地采取逆周期的寬松政策。

　　長(zhǎng)期和平使得“游戲規(guī)則”基本不變，不變的規(guī)則導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，貧富差距擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，政府為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而大量舉債和超發(fā)貨幣，推升商品和資產(chǎn)價(jià)格上漲，故通脹的外延已經(jīng)擴(kuò)大了，商品價(jià)格的變化已經(jīng)反映不出貨幣的膨脹程度，必須的結(jié)合房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)和貴金屬等價(jià)格的變化來(lái)反映貨幣的超發(fā)程度。例如，我國(guó)住宅的總市值估計(jì)大約是GDP的四倍左右，這一比例在全球應(yīng)該屬于很高的，證券化率116%，也已較高。。

　　當(dāng)商品、貨幣和資產(chǎn)總量都過(guò)剩了的時(shí)候，總商品和總資產(chǎn)的上漲都顯得力不從心，即已經(jīng)不是所有的商品和資產(chǎn)都能上漲了，只有結(jié)構(gòu)性短缺的商品或資產(chǎn)才能上漲，這樣的結(jié)構(gòu)性通脹始終會(huì)持續(xù)下去，否則超發(fā)貨幣就“消失”了。

　　綜上所述，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)代過(guò)去了，全面牛市沒(méi)有了，全面通脹也成為奢望。取而代之的，是結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性通脹。過(guò)去的通脹主要體現(xiàn)在商品價(jià)格上漲上，如今則更多體現(xiàn)在資產(chǎn)泡沫上；過(guò)去的通脹很鮮明地表現(xiàn)為物以稀為貴，如今則呈現(xiàn)“物以知為貴”，網(wǎng)紅時(shí)代，知名度更重要，比特幣與特斯拉都成為網(wǎng)紅，成為超發(fā)貨幣的歸宿，盡管兩者分屬不同品種。

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