作者 余華莘

　　3月13號(hào)是個(gè)值得市場(chǎng)記住的日子，因?yàn)?，在這之前的七個(gè)交易日，投資者見(jiàn)證了歷史，見(jiàn)證了風(fēng)險(xiǎn)，見(jiàn)證了恐懼。 美國(guó)歷史上只有三次熔斷，本周見(jiàn)證兩次，同時(shí)歐洲八國(guó)股市熔斷，原油價(jià)格最多時(shí)一天下跌30%。

　　周五盤(pán)后，預(yù)期中的好消息落地。人民銀行宣布決定于2020年3月16日定（下周一）起向符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)，并向符合條件的商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，將釋放長(zhǎng)期資金5，500億元人民幣。

　　中國(guó)人民銀行的有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：此次定向降準(zhǔn)兼顧主動(dòng)推動(dòng)和事后激勵(lì)，用市場(chǎng)化改革辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，有利于激發(fā)市場(chǎng)主體活力，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　我個(gè)人認(rèn)為，隨著COVID-19疫情擴(kuò)散至全球，美聯(lián)儲(chǔ)、澳大利亞央行、加拿大央行等均已經(jīng)采取以降息為代表的防御性逆周期調(diào)控。在此背景下，中國(guó)央行如何應(yīng)對(duì)，成為海內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)心的話題。當(dāng)前，美國(guó)10年期國(guó)債名義收益率已經(jīng)降至0.8%，為百年來(lái)新低，實(shí)際收益率自年初已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間微乎其微。同時(shí)，這也導(dǎo)致中美利差創(chuàng)下新高，為貨幣政策引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本下行創(chuàng)造空間。因此，人民銀行本次降息是應(yīng)全球貨幣政策大環(huán)境的變化，而做出的正確反應(yīng)，有助于穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心。

　　其次，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)深化改革的角度來(lái)看，本次降低準(zhǔn)備金率是緩解金融抑制、促進(jìn)要素價(jià)格市場(chǎng)華的進(jìn)一步體現(xiàn)。

　　1973年牛津大學(xué)教授R ． Mickinnon 和 Edward Shaw 提出的“金融壓抑”（Financial Repression）概念，他們認(rèn)為，如果一國(guó)的金融市場(chǎng)被政策扭曲了，就可以被看作是金融抑制。具體來(lái)說(shuō)，金融抑制有以下幾種典型的政策：

　　1）名義利率上限管制和較低（或負(fù)）的實(shí)際存款利率；

　　2）高存款準(zhǔn)備金率；

　　3）強(qiáng)制性的和歧視性的信貸分配；

　　4）以及資本賬戶管制。

　　在不同程度上，這四種政策在我國(guó)依然存在。

　　2019年北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授黃益平先生在綜合四個(gè)維度（包括銀行所有權(quán)結(jié)構(gòu)、利率管制、政府對(duì)銀行信貸的干預(yù)和資本管制）測(cè)算了中國(guó)的金融抑制指數(shù)。結(jié)果顯示，改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融抑制環(huán)境明顯改善，金融抑制指數(shù)從1980年的1降到了2015年0.6，但至今為止，這個(gè)指標(biāo)不僅高于中等收入國(guó)家的平均水平，也高于低收入國(guó)家的平均水平。

　　準(zhǔn)備金率對(duì)于一個(gè)準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣主體的國(guó)家來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)備金實(shí)際上是比現(xiàn)金更重要的鑄幣稅基礎(chǔ)。較高的存款準(zhǔn)備金比率是欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展初期的一個(gè)典型的特征，比如，在上世紀(jì)70年代的拉美國(guó)家墨西哥，其準(zhǔn)備金率長(zhǎng)期在50%以上，而哥倫比亞、巴西和智利等發(fā)展中國(guó)家基本維持在30%以。  同一時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家，準(zhǔn)備金率比較低，如英國(guó)和美國(guó)約為6%，聯(lián)邦德國(guó)約為10%。

　　其此，本次降準(zhǔn)也是落實(shí)3月10日國(guó)常會(huì)提出的要促進(jìn)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)、個(gè)體工商戶貸款支持，幫助復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)降低融資成本。

　　按照人民銀行的數(shù)據(jù)，此次定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金有效增加銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定資金來(lái)源，每年還可直接降低相關(guān)銀行付息成本約85億元，通過(guò)銀行傳導(dǎo)有利于促進(jìn)降低小微、民營(yíng)企業(yè)貸款實(shí)際利率，直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此次定向降準(zhǔn)兼顧主動(dòng)推動(dòng)和事后激勵(lì)。

　　我個(gè)人對(duì)此保留看法。因?yàn)榧词箾](méi)有新冠疫情、中國(guó)的中小企業(yè)賺錢(qián)艱難的結(jié)構(gòu)性原因在于：成本高、稅負(fù)重和行業(yè)高競(jìng)爭(zhēng)性。因此，公平競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)開(kāi)放其實(shí)對(duì)改善中小企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境更重要。另外，中小企業(yè)面臨的較大的困難是缺乏本金，而不是償付利息能力，所以對(duì)他們來(lái)說(shuō)，不要降準(zhǔn)，請(qǐng)免息。

　　最后，本次降準(zhǔn)肯定利好是股市。以港股為例，恒生指數(shù)的前瞻市盈率（PE）和市凈率（PB）已經(jīng)處于20年來(lái)的低位，目前已經(jīng)低于2008年和2015年，因此市場(chǎng)估值很具有吸引力。即使投資者對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍有懷疑 ，但恒生指數(shù)的賬面價(jià)值（0.92XFWPB），也意味著，當(dāng)主要央行紛紛降準(zhǔn)降息后，市場(chǎng)恐慌情緒得到緩和并回歸理性時(shí)，股票市場(chǎng)大概率會(huì)反彈。

　　降準(zhǔn)降息政策，對(duì)資本密集型的行業(yè)和債務(wù)性現(xiàn)金流占比較大的行業(yè)，比如銀地產(chǎn)、銀行、券商和建材、鋼鐵等板塊，都是利好。

　　（作者：余華莘，注冊(cè)金融分析師，資深對(duì)沖基金經(jīng)理。本文僅代表作者觀點(diǎn)，與所在公司無(wú)關(guān)。）

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現(xiàn)為德銀（DWS）大中華基金投資經(jīng)理，持有多倫多大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。)