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紙幣泛濫下如何配置財富——兼談黃金與茅臺的關系

發(fā)布時間:2020-05-19 09:12:17

 作者:梁中華 (中泰證券宏觀首席分析師)

  編輯:三浩商學院

 

       縱觀200多年的歷史,國際黃金價格的飆升,恰恰就是開始于紙幣脫鉤黃金后的時代。在1971年之前的180年時間里,黃金價格只上漲了1.3倍,年化漲幅不到0.5%;而從1971年至今的近50年里,黃金價格上漲了將近36倍,年化漲幅達到了7.6%。

  相對而言,紙幣大幅貶值。從1971年至今,美元對黃金貶值了97%,而在1971年之前的近200年里,美元兌黃金只貶值了57%。也就是說,如果1971年發(fā)行的美元紙幣的含金量是100%的話,那現(xiàn)在發(fā)行的美元的含金量只有3%了,果真成了“紙幣”。

  其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來,土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟體的貨幣,僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上;印度、菲律賓、韓國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。如果考慮到美元對黃金的貶值幅度,大多數(shù)新興貨幣對黃金的貶值幅度都在99%以上。所以如果我們拉長歷史來看,外資進入新興經(jīng)濟體時對匯率的考慮還是不無道理的。

  主要發(fā)達經(jīng)濟體中,1971年以來,英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值,但幅度遠遠小于新興經(jīng)濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值,但考慮到美元兌黃金的貶值幅度,所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

  黃金大幅升值、紙幣大幅貶值,背后主要是相對稀缺性的變化。從1929年至今,美元紙幣增長了330倍,而美國經(jīng)濟實際增長了16倍,黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算,美元紙幣增長了21倍,美國經(jīng)濟實際增長2.7倍,黃金只增長了1.1倍。

  黃金的增長速度,不僅遠遠慢于紙幣的“印刷”速度,也遠遠低于其他商品的生產(chǎn)速度。物以稀為貴,相對稀缺性是黃金價格上漲的主要推升力量。

  通脹消失了?沒有通縮就是通脹

  從理論上來說,紙幣的超發(fā)必然會帶來紙幣標價的商品價格的上漲。道理很簡單,如果美聯(lián)儲突然宣布現(xiàn)存的市場上的每1美元,立即變成2美元來使用,那所有用美元紙幣標價的商品的價格都要翻倍。這個例子雖然比較極端,但事實上美聯(lián)儲就是這么緩慢的超發(fā)貨幣的,當紙幣的印刷速度遠遠超過了經(jīng)濟中商品、資產(chǎn)生產(chǎn)速度的時候,就會帶來以紙幣衡量的商品、資產(chǎn)價格的上漲。

  所以回顧美國100多年的通脹歷史,每一波通脹水平的大幅上行,往往都伴隨有貨幣的超發(fā)。尤其是戰(zhàn)爭時期,為了解決政府開支急劇增加的問題,多印刷紙幣往往是比較省時省力的做法。美國內戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間都出現(xiàn)了通脹大幅飆升的情況,70年代滯脹的發(fā)生和前期的貨幣超發(fā)也有著必然聯(lián)系。

  從1860年至今的160年時間里,前110年美國的通脹上漲了4.7倍,年化只有1.6%;而后50年美國的通脹漲幅達到了5.5倍,年化高達3.9%。也就是說美國物價水平的飆升也是開始于1971年之后的紙幣泛濫時代。

  而且在1971年之前的110年時間里,美國97%的物價上漲是集中在內戰(zhàn)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的10多年時間里,也是和紙幣超發(fā)有關的;其余100年時間中基本上沒有什么漲價。

  然而2000年以后,美國經(jīng)濟大幅下臺階,貨幣超發(fā)的現(xiàn)象更為嚴重,美國卻再沒有出現(xiàn)過“像樣”的通貨膨脹。是不是紙幣超發(fā)對通脹沒起作用呢?并非如此。如果再仔細看一下,在1971年之前的110年中,有35%的時間美國CPI同比為負值,即整體物價絕對水平的下降,出現(xiàn)了真正意義上的明顯的通縮。

  其實在紙幣發(fā)行穩(wěn)定的情況下,物價為負很正常,因為供需都在波動,供給小于需求的時候,物價上漲;等到供給逐漸大于需求的時候,上漲的物價再跌回來。

  但是紙幣大幅超發(fā)情況下,上漲的物價很難再跌回來。尤其是現(xiàn)代貨幣政策體系下,通脹又是貨幣政策緊盯的目標,一旦通脹低于2%,貨幣超發(fā)就開啟了,通脹就很難低于0值。所以從1971年至今,美國CPI同比基本上沒有出現(xiàn)過負值。

  試想一下,當經(jīng)濟需求不行的時候,如果貨幣沒有超發(fā),之前上漲的價格可能就會跌回來,那可能就會有很多時間的通脹是負值。所以并不是2000年之后的貨幣超發(fā)沒有帶來通脹,而是如果沒有貨幣超發(fā),通脹水平可能會更低,貨幣超發(fā)對通脹仍是有推動作用的。

  貧富分化的視角——資產(chǎn)的“通脹”更嚴重

  2000年以來,盡管沒有特別高的通脹,但全球的資產(chǎn)泡沫卻一波接著一波。例如,美國先是經(jīng)歷一波股市泡沫破滅,房地產(chǎn)泡沫起來,07年房地產(chǎn)泡沫也破滅,股市泡沫又起來,今年股市泡沫又破滅。從歷史上來看,資產(chǎn)泡沫也對紙幣的利率政策非常敏感。

  其實不僅僅是2000年以來,如果我們將時間拉長來看,資產(chǎn)的價格也更加受益于紙幣的超發(fā)。從1971年至今,黃金、美股、房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價格的漲幅,遠遠超過了其它消費類商品的價格漲幅(即通脹的漲幅),也超過了居民名義或實際收入的增長。而且1971年以來的資產(chǎn)價格上漲速度,要明顯快于1971年之前。

  道理很簡單,多印刷出來的紙幣,總要有個流向,要么就是去購買消費類的商品,體現(xiàn)為我們統(tǒng)計的CPI、PPI的上行;要么就是去購買資產(chǎn)類的商品,推升股價、房價、金價等。

  為何2000年以后商品類的通脹要明顯弱于資產(chǎn)類的通脹呢?未來到底是商品漲價,還是資產(chǎn)漲價?盡管解釋全球低通脹的原因有很多,我們認為貧富分化或許是個很重要的原因。

  假設一個經(jīng)濟體有10單位居民,其中2單位是“富人”,8單位是“窮人”。如果央行發(fā)行的紙幣流到8單位窮人那里,窮人的邊際消費傾向很高,衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那里,衣食住行都有了,怎么辦呢?要儲藏財富就會購買資產(chǎn),就會體現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上漲。

  我們在去年發(fā)布的《全球的百年變局:從一個數(shù)字游戲說起》專題中,就詳細討論過全球貧富分化產(chǎn)生的根源和影響的問題,隨著經(jīng)濟的自然增長,收入、財富的分化都是很難避免的。這也意味著不斷超發(fā)的紙幣,會越來越多的流向少數(shù)人手中。

  上次全球貧富分化的高點是在20世紀初期,之后經(jīng)歷了戰(zhàn)爭、經(jīng)濟危機后,貧富分化降至低點。70-80年代滯脹時期,也恰好是貧富差距相對較小的時候。

  當前又到了全球貧富分化的一個高點,所以未來可能很難看到消費類商品的通脹,而更多會體現(xiàn)為資產(chǎn)類商品的漲價。而且資產(chǎn)泡沫的體量足夠大以后,各國央行的貨幣政策也越來越關注資產(chǎn)價格的走勢問題,導致資產(chǎn)泡沫易升難降。美股暴跌一段時間后,美聯(lián)儲立刻加快“印鈔”步伐,放出各種大招。未來如果美股再暴跌,確實不排除美聯(lián)儲會像日本央行那樣操作。所以往前看,資產(chǎn)泡沫仍會一個接著一個的演繹。

  如果能夠做一個考慮了資產(chǎn)類商品漲價幅度的指標,那全球的通脹水平肯定不會像現(xiàn)在統(tǒng)計方法得出來的那么低。

  提高稀缺資產(chǎn)配置比例:買黃金=買茅臺

  只要有貨幣超發(fā),就會有漲價,不管是消費類商品的漲價還是資產(chǎn)類商品的漲價,貨幣的購買力就會下降。所以拉長時間來看,如果一直持有貨幣現(xiàn)金,要么買不起商品,要么買不起資產(chǎn),財富配置一定要和“印鈔機”進行賽跑。那么應該如何進行大類資產(chǎn)配置,才能長期跑贏貨幣超發(fā)呢?

  我們不妨研究下對抗貨幣超發(fā)最重要的工具——黃金的屬性。黃金的第一大屬性是稀缺性。截至2019年末,已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸,已經(jīng)探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸,總存量是極其有限的。所以黃金的開采非常困難,過去的120年里,黃金存量的年均增速只有1.5%,即使考慮到技術的進步,過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%,并沒有明顯加快。所以黃金的增長速度遠遠慢于紙幣的印刷速度,保證了其紙幣衡量的價格能夠上漲。

  黃金的另一大屬性是能夠長期“存活”,可以承擔儲藏財富的功能。舉個極端的例子,如果我們買一堆白菜放在家里儲藏財富,那可能幾天白菜就全部變質壞掉了。但黃金基本上無法銷毀,抗腐蝕,幾乎無折舊,所以只要是開采出的黃金幾乎全部以某種形式留存于世,并有可能回收利用。如果儲藏黃金在家里,其內在價值基本上沒有什么耗損。

  所以從長期來看,如果紙幣不斷超發(fā),只要供給速度較慢、能夠長期存活下來的資產(chǎn),其以紙幣標價的名義價格都是受益的。不僅僅是黃金,大類資產(chǎn)中也有一些其它類似資產(chǎn),比如茅臺酒,也符合這種特性。

  茅臺酒每年的供給速度非常緩慢,不會突然大幅增加產(chǎn)量;茅臺酒如果長期儲存的話,放得越久品質越好,內在價值不僅不會耗損,還會有提升。所以茅臺酒和黃金的特性是類似的,甚至可以當成貨幣來使用,拎一瓶茅臺酒可以很容易變換成現(xiàn)金。

  所以茅臺公司生產(chǎn)的不僅僅是白酒,某種程度上可以說是一種“貨幣”。我們發(fā)現(xiàn),茅臺公司的股價和黃金價格的走勢有很大相關性,因為它們都受益于貨幣的超發(fā)。當然我們并不是要在當前時點去推薦茅臺個股,這不是我們擅長的領域,我們只是以此為例提供一種紙幣濫發(fā)情況下的資產(chǎn)配置思路。

  所以,能夠長期存活下來的優(yōu)質公司的權益資產(chǎn),也會受益于貨幣的超發(fā)。過去十幾年,A股整體指數(shù)沒有什么上漲。但如果我們將最核心優(yōu)質的50個公司的股價列出來看下,基本是一路上漲的,每一輪系統(tǒng)性危機導致的短期調整,都提供了長期來看非常好的買點。而且在紙幣泛濫、優(yōu)質資產(chǎn)有限的情況下,長期來看,真正的優(yōu)質資產(chǎn)也會受益更多。

  這也為我們的大類資產(chǎn)配置提供了一種思路。如果我們將經(jīng)濟中的資產(chǎn)劃分為兩種,“好資產(chǎn)”和“差資產(chǎn)”。在貨幣不斷超發(fā)的情況下,一種投資模式是去炒“差資產(chǎn),賺短期的快錢,但這種模式更多是互相“收割”的零和游戲,長期來看,“贏家”的數(shù)量可能未必有彩票中大獎的數(shù)量多。當然也有個別極其鋒利的“鐮刀”,可以采取這種模式。

  另一種投資模式是持有“好資產(chǎn)”,在合適的時點買入,長期持有,只要能夠躲過由系統(tǒng)性風險帶來的大幅調整,長期的回報就不會差。當然這種模式也需要耐得住“寂寞”,在市場狂熱的時候不眼紅,在市場恐慌的時候能夠看到機會。就像美股中的優(yōu)質公司,在市場大跌的時候也出現(xiàn)調整,但恐慌過后,基本又創(chuàng)了新高。

  具體選擇哪一種,還是要看自己最擅長什么。

  風險提示:疫情擴散,貿易問題,經(jīng)濟下行。

  (本文作者介紹:中泰證券宏觀首席分析師)

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