靳毅：美國國債200年 從建國到南北戰(zhàn)爭
發(fā)布日期：2020-03-13 14:08:59
作者：靳毅
南北戰(zhàn)爭（1861-1865）期間，美國國債年發(fā)行量較1861年增長20多倍，供應增長疊加嚴重的通貨膨脹，推動國債收益率大幅上揚。同時，聯(lián)邦（北方）政府信用在戰(zhàn)爭中受到挑戰(zhàn)，戰(zhàn)爭期間國債風險溢價較地方債更高。
投資要點
1789年，美國第一部《憲法》生效，聯(lián)邦政府依據(jù)新《憲法》組建。新組建的聯(lián)邦政府，承接了“大陸會議”及戰(zhàn)時各州的積存?zhèn)鶆?。這些歷史債務構(gòu)成了第一批美國國債。
19世紀初，農(nóng)業(yè)在美國經(jīng)濟中居于主導地位。受土地開墾與人口高增長的推動，建國初期的美國保持了較高的經(jīng)濟增速。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格成為影響經(jīng)濟周期的關(guān)鍵因素，從而影響利率走向。戰(zhàn)爭等外部因素，同樣影響了海內(nèi)外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格與需求。
美債并非天生就具有避險屬性，當美國還是新生國家時，國債包含風險溢價。隨著政權(quán)的穩(wěn)定與債券市場的整頓，美債長債利率中樞開始與長期經(jīng)濟增長速度相匹配。
19世紀20年代之后，美國交運業(yè)、輕工業(yè)開始發(fā)力，但是農(nóng)業(yè)仍居于主體地位。隨著海外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品需求的下滑，美國農(nóng)業(yè)增產(chǎn)速度、長期GDP增長速度放緩，利率中樞也從6%下移至5%左右。
南北戰(zhàn)爭之前，美國土地市場活躍，金融監(jiān)管缺失，土地成為最重要的金融投機品種。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格的波動，催生出兩次著名的土地泡沫與危機。危機最嚴重的時，商業(yè)銀行因為流動性緊缺而拋售國債，國債收益率上升。
風險提示
市場波動風險。
《美國國債200年》系列專題之一
一、引言
近期伴隨著“新冠”肺炎疫情在全球的持續(xù)發(fā)酵，全球股市暴跌，美聯(lián)儲緊急降息，美債收益率創(chuàng)下了美國建國以來的最低記錄。
如此低的美債收益率，反映出美債市場中存在哪些長期變化？美國這個世界上最大的經(jīng)濟體，當下又處于什么樣的歷史環(huán)境中？
為了回答這些問題，我們梳理了美國建國后，其國債市場長達230余年的歷史，試圖從利率的角度，解析美國人口、產(chǎn)業(yè)、政策、金融環(huán)境、價格等多方面的演變。在歷史的長河中，探尋未來美國經(jīng)濟的行進方向。
以上梳理，形成了《美國國債200年》系列報告。本篇報告為這一系列的第1篇，回顧了美國債券市場從建國至南北戰(zhàn)爭期間的歷史。
二、美國國債的起源
美國國債起源于美國聯(lián)邦政府的成立。美國獨立戰(zhàn)爭（1776-1883）期間，戰(zhàn)時臨時政府“大陸會議”承擔部分中央政府職能，發(fā)行政府債務、貨幣，籌集戰(zhàn)爭資金。但“大陸會議”無征稅權(quán)，債務償還沒有稅金支撐，致使“大陸會議”財政狀況惡化，發(fā)行的貨幣“大陸幣”劇烈貶值。
1789年，美國第一部《憲法》生效，聯(lián)邦政府依據(jù)新《憲法》組建，并被賦予征稅、借款、發(fā)行貨幣并“調(diào)節(jié)”其價值的權(quán)利。新組建的聯(lián)邦政府，承接了“大陸會議”及戰(zhàn)時各州的積存?zhèn)鶆铡＿@些歷史債務構(gòu)成了第一批美國國債，共計約7100萬美元。
三、農(nóng)業(yè)時期（1790年-1820年）
3.1、基本面：高增長的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟
18世紀末的美國，是一個由自耕農(nóng)組成的國家，農(nóng)業(yè)在美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中居于絕對主體地位。直到1820年，美國的城鎮(zhèn)化率也僅有7.2%。在國際貿(mào)易格局中，美國主要負責向西歐出口農(nóng)業(yè)產(chǎn)品，工業(yè)品基本從英國進口。
在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟中，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的價格波動成為影響經(jīng)濟周期的關(guān)鍵因素。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格高漲時，農(nóng)民開墾土地，進行增產(chǎn)的熱情就高。這一時期，發(fā)生在歐洲曠日持久的拿破侖戰(zhàn)爭，以及爆發(fā)在美國的1812年戰(zhàn)爭（又稱“第二次獨立戰(zhàn)爭”），均對海內(nèi)外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品需求和價格產(chǎn)生了明顯的推動。
因為建國初期可開墾土地較多，加上歐洲移民和高生育率帶來的人口增長，這一段時期美國經(jīng)濟增速維持在較高水平。1790-1820年，美國實際GDP年均增速可達6.6%，其中70%的增長由人口貢獻。
3.2、政策面：金銀復本位與小政府
美國建國之初，先后組建過兩屆中央銀行，分別為美國第一銀行（1791-1811）與美國第二銀行（1816-1836）。兩屆中央銀行均采用公司合營制度，負責管理國庫與國債承銷，同時經(jīng)營一般銀行業(yè)務，是中央銀行與商業(yè)銀行的結(jié)合體。因為中央銀行在商業(yè)競爭方面具有天然優(yōu)勢，為私人銀行家所詬病，因此在20年特許經(jīng)營權(quán)到期后，續(xù)期經(jīng)營要求均被時任美國總統(tǒng)否決。
貨幣制度上，美國建國初期遵循歷史慣例，采用金銀復本位制度。美元價值以固定重量黃金、白銀衡量。紐約市場金價固定為19.39美元每金衡盎司（fine ounce），金銀比價有所波動，大約在15-16之間。
貨幣形式上，美國沒有發(fā)行統(tǒng)一的紙幣。各種貴金屬鑄幣（金幣、銀幣）、外國硬幣充當交換媒介，各類州銀行券也具有貨幣屬性。
財政制度上，由于受貴金屬本位、與“小政府”理念的約束，美國政府追求財政平衡或盈余，政府支出占GDP的比例常年維持在1%-2%之間。1804年至1812年間，由于財政盈余，政府債務余額連年下降。1813年至1816年，受戰(zhàn)爭赤字推動，政府債務再度上行。
3.3、國債市場：風險與戰(zhàn)爭共舞
作為一個剛剛成立的國家，建國初期的美國國債存在不小的信用風險，并非天生就具有避險屬性。隨著美國政權(quán)的穩(wěn)定，以及美國第一銀行對國債市場的治理，1800年左右美國國債風險溢價開始收縮。
1802至1813年，美國受益于發(fā)生在歐洲的拿破侖戰(zhàn)爭，移民流入和農(nóng)業(yè)增產(chǎn)較快，長期美債收益率（6%-6.5%左右）與長期GDP增速基本匹配。
1813至1816年，戰(zhàn)爭赤字引發(fā)了較為嚴重的通貨膨脹，同時國債供給規(guī)模增長近兩倍，推動美債收益率明顯攀升。戰(zhàn)后，隨著財政緊縮與通脹的消退，以及新成立的美國第二銀行對市場的再規(guī)范，美債長期利率再次從高位下行。
四、輕工業(yè)時期（1821年-1864年）
4.1、基本面：中速增長的農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)經(jīng)濟
從19世紀初至19世紀中期，美國通過交易、戰(zhàn)爭等手段，獲取了大量領(lǐng)土，其領(lǐng)土范圍從密西西比河以東，向西擴大至太平洋沿岸。在開拓內(nèi)陸的過程中，運河、鐵路等交通運輸業(yè)得以發(fā)展，并催生了內(nèi)陸交通樞紐城鎮(zhèn)。
與此同時，美國追趕英國的腳步，引入第一次工業(yè)革命成果，開始發(fā)展以皮革、棉紡為主的初級輕工業(yè)，進一步推動了城市的發(fā)展。但是在1860年前，美國從事農(nóng)業(yè)的人口占比雖有縮小，但依然超過50%，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)對經(jīng)濟的影響仍然重要。
隨著歐洲大型戰(zhàn)事的結(jié)束，世界農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格回落，導致美國農(nóng)民增產(chǎn)積極性降低。1820年至1860年，美國GDP年均增速僅為4.45%，GDP降速主要源于人均生產(chǎn)力增長緩慢。
4.2、政策面：略顯混亂的金融、土地市場
這一時期美國領(lǐng)土面積的快速擴大，讓美國土地市場空前繁榮，土地成為最重要的投機對象。1837年、1857年，美國發(fā)生了兩次著名的土地泡沫。
1836年，美國第二銀行結(jié)束特許經(jīng)營，美國進入了沒有中央銀行的時代。財政部將國家存款轉(zhuǎn)移至缺少監(jiān)管的州銀行后，后者過量投放信貸與貨幣（銀行券），直接導致1837年土地市場泡沫的出現(xiàn)。
40年代末50年代初，加利福尼亞州發(fā)現(xiàn)黃金礦脈（“淘金熱”）。隨著黃金產(chǎn)出和貨幣供給的快速增加，1857年土地市場再次出現(xiàn)泡沫。
除了泡沫時期，其余時間美國的通脹水平十分溫和。在南北戰(zhàn)爭之前，世界政治局勢平穩(wěn)，外部需求沖擊較小，內(nèi)需平穩(wěn)增長。在這種情況下，美國貨幣供應受到了貴金屬本位的限制，使得物價總體變化不大。
財政制度上，聯(lián)邦政府繼續(xù)實行小政府與財政緊縮政策，政府開支占GDP比重在1%-2%之間。由于連年財政盈余，國債存量于1820年之后逐年削減，30年代國債市場幾乎消失。
1860-1865年南北戰(zhàn)爭期間，聯(lián)邦政府開支占GDP比重突增至10%-14%，戰(zhàn)爭赤字帶來了國債供應的暴漲與嚴重的通貨膨脹。
4.3、國債市場：被人遺忘的國債
19世紀20年代，隨著農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格的下行與經(jīng)濟增長的放緩，長期美債收益率由6%下行至4.5%以下，與美國經(jīng)濟增長率相匹配。
30年代，美國國債市場存量進一步縮減，流動性變差，國債收益率波動性較主流市政債更大。以當時主流的新英格蘭市政債利率為參考，在通貨膨脹長期穩(wěn)定的情況下，政府債券利率圍繞5%左右窄幅波動，與這一時期美國長期經(jīng)濟增長速度基本匹配。
1837年與1857年兩次土地泡沫破裂后，因為商業(yè)銀行壞賬增加、流動性緊縮，國債被金融機構(gòu)拋售，經(jīng)濟危機期間債券收益率出現(xiàn)明顯上行。
南北戰(zhàn)爭（1861-1865）期間，美國國債年發(fā)行量較1861年增長20多倍，供應增長疊加嚴重的通貨膨脹，推動國債收益率大幅上揚。同時，聯(lián)邦（北方）政府信用在戰(zhàn)爭中受到挑戰(zhàn)，戰(zhàn)爭期間國債風險溢價較地方債更高。
下一篇報告中，我們將介紹美國國債市場在南北戰(zhàn)爭后，至美聯(lián)儲成立前的表現(xiàn)。這一時期，美國在通縮的環(huán)境下實現(xiàn)了工業(yè)化，GDP躍升為世界第一，國債收益率走勢同樣值得分析。敬請關(guān)注。
五、風險提示
市場波動風險。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
