原創(chuàng)：郝旭光

　　股票市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制的目的，是防止股市的異常巨幅波動(dòng)。美國(guó)設(shè)計(jì)的分別在日波動(dòng)水平的6倍、12倍、19倍時(shí)實(shí)施的三檔分級(jí)熔斷，確實(shí)會(huì)起到防止極端情況發(fā)生、防止市場(chǎng)大起大落的效果。3月9日再次被熔斷，客觀是確實(shí)起到了這個(gè)作用。

　　美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，即人們通常所說的道指（以下簡(jiǎn)稱道指）2020年2月12日創(chuàng)下29568.57的新高后，2月24日開始按下暴跌快進(jìn)鍵，當(dāng)天跌了3.56%，2月25日繼續(xù)暴跌了3.15%，2月27日接著暴跌了4.42%，3月5日又暴跌了3.58%。北京時(shí)間3月9日晚間美國(guó)三大股指開盤即暴跌，道指盤初跌逾1800點(diǎn)，最后收盤再次狂泄7.79%，盤中標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱標(biāo)普500指數(shù)）跌幅超過7%罕見觸碰第一檔熔斷閥門，暫停交易15分鐘。觸發(fā)熔斷后恢復(fù)交易。投資者感嘆，今天算體會(huì)到“閃崩”的含義了，熔斷熔斷，熔的是心情，斷的是財(cái)路。

　　為了避免自己學(xué)業(yè)和事業(yè)發(fā)展過程中的“閃崩”，可關(guān)注、參與、分享郝旭光教授的慕課《組織行為學(xué)》。

　　1．熔斷機(jī)制

　　所謂熔斷機(jī)制，是指在股票交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度觸及所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)（即閾值）時(shí)，交易隨之停止一段時(shí)間的機(jī)制。這種情況與保險(xiǎn)絲在電流過量時(shí)會(huì)自動(dòng)熔斷，而令電器受到保護(hù)的原理類似，故稱為熔斷機(jī)制。實(shí)施熔斷機(jī)制的主要目的是防止市場(chǎng)的暴漲暴跌。當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，給市場(chǎng)參與者一個(gè)冷靜期，避免過分沖動(dòng)情緒化的羊群行為而助推市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止恐慌相互傳染、強(qiáng)化，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的巨幅波動(dòng)，特別要防止市場(chǎng)大幅下跌甚至引發(fā)股災(zāi)，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　不出讀者所料，熔斷機(jī)制這么先進(jìn)的玩意最先起源于美國(guó)。美國(guó)在1987年10月19日，曾遭遇罕見的“黑色星期一”，當(dāng)天道指開盤2046.67點(diǎn)，最低跌1677.55點(diǎn)，收盤1738.74點(diǎn)，跌了508點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.61%，創(chuàng)下1915年以來最大單日跌幅。

　　3個(gè)月之后的1988年2月，美國(guó)推出了股指熔斷機(jī)制。1988年10月在1987年的股災(zāi)發(fā)生一周年之際，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約證券交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）實(shí)施熔斷機(jī)制。推出之初，熔斷機(jī)制的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)下跌的點(diǎn)數(shù)而非百分比。1997年1月，美國(guó)對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行了第一次調(diào)整，將熔斷觸發(fā)閾值在原有基礎(chǔ)上分別增加100點(diǎn)。

　　1997年10月27日，道指暴跌了7.18%，收于7161.15點(diǎn)，這是1988年推出熔斷機(jī)制后市場(chǎng)第一次觸發(fā)熔斷。但第二天道指就大幅反彈了337.17點(diǎn)，漲幅高達(dá)4.71%，收于7498.32點(diǎn)。針對(duì)這兩日市場(chǎng)交易大起大落的現(xiàn)狀，美國(guó)證券交易委員會(huì)要求市場(chǎng)監(jiān)管部進(jìn)行回顧研究，針對(duì)“熔斷機(jī)制如何影響股價(jià)走勢(shì)”這一問題進(jìn)行深入探討。這一次觸發(fā)熔斷閾值后大幅反彈，使監(jiān)管者認(rèn)識(shí)到應(yīng)該對(duì)該機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，以避免可能的市場(chǎng)操縱。

　　1998年4月15日，開始實(shí)施調(diào)整后的熔斷機(jī)制。這次調(diào)整主要包括了兩方面：提高閥值標(biāo)準(zhǔn)，確定10%、20%、30%三級(jí)熔斷閾值；下跌的參照標(biāo)準(zhǔn)不是以上一個(gè)交易日確定，而是由紐交易在每季度開始時(shí)，依據(jù)上月每日收盤平均值來確定觸發(fā)基準(zhǔn)。

　　2012年5月31日，紐交所再次對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行了修改，調(diào)整主要包括以下內(nèi)容：第一，將熔斷基準(zhǔn)指數(shù)由標(biāo)普500指數(shù)替代道指。第二，將熔斷閾值修改為7%、13%和20%三檔，此處的市場(chǎng)下跌，是指標(biāo)普500指數(shù)在常規(guī)交易時(shí)段（美東時(shí)間9：30-16：00。如果該交易日為半天交易，則收盤時(shí)間為13：00），指數(shù)相對(duì)于前一日收盤點(diǎn)位的下跌，分為7%，13%，20%的三級(jí)下跌熔斷。

　　現(xiàn)在，在美國(guó)交易時(shí)段和非美國(guó)交易時(shí)段，大盤指數(shù)和部分個(gè)股，美國(guó)都有熔斷機(jī)制。另外，除了非美國(guó)交易時(shí)段的期貨交易有針對(duì)上漲幅度的熔斷外，美國(guó)交易時(shí)段只針對(duì)跌幅有熔斷機(jī)制。

　　實(shí)施熔斷機(jī)制以后美股市場(chǎng)三十多年來的運(yùn)行，以前僅有一次市場(chǎng)真正觸發(fā)熔斷，那就是上文所提的1997年10月27日那天。本周一北京時(shí)間3月9日21點(diǎn)34分，投資者再次見證了這一史上罕見奇觀。

　　2．觸發(fā)熔斷后又如何？

　　如果觸發(fā)第一級(jí)或第二級(jí)熔斷閾值，即下跌7%或13%，且時(shí)間處在下列區(qū)間：

　　美東時(shí)間上午9點(diǎn)30分至下午3點(diǎn)25分（含）之間，一旦觸發(fā)第一級(jí)或第二級(jí)熔斷閾值，全場(chǎng)所有股票交易將暫停15分鐘；美東時(shí)間15：25之后，不暫停交易。

　　應(yīng)該注意，基于第一級(jí)熔斷、第二級(jí)熔斷的全場(chǎng)交易暫停，同一級(jí)閾值一天只觸發(fā)熔斷一次。例如，標(biāo)普500指數(shù)下跌達(dá)7%時(shí)，觸發(fā)第一級(jí)熔斷閾值，交易暫停15分鐘。若重新交易后，股指反彈，后又再次下跌達(dá)到7%時(shí)，不再次熔斷。只有股指下跌觸發(fā)第二級(jí)熔斷閾值時(shí)才再次熔斷。

　　如果觸發(fā)三級(jí)熔斷閾值，即下跌20%時(shí)，無論在任何交易時(shí)間內(nèi)，一旦市場(chǎng)下跌觸發(fā)第三級(jí)熔斷閾值，當(dāng)天全場(chǎng)停止交易至收市。

　　另外，如果該交易日為半天交易，則時(shí)間分界點(diǎn)為12：25。

　　若在非美國(guó)交易時(shí)段，股指期貨價(jià)格漲跌幅熔斷閾值是5%。觸發(fā)熔斷后，漲跌幅超過5%的期貨合約都無法成交。

　　此外，如果主要期貨合約是在上午8：23提供的限價(jià)買入或限價(jià)交易，而在上午8：25仍然是限價(jià)買入或限價(jià)賣出，此時(shí)交易將暫停直到上午8：30。暫停期間，交易所將提供指示性開倉價(jià)格限制下調(diào)至7%。

　　3．為什么是標(biāo)普500指數(shù)？

　　道指與標(biāo)普500指數(shù)二者指數(shù)計(jì)算方式不同、代表性也不同。

　　道指是簡(jiǎn)單算術(shù)平均，最早的計(jì)算公式為：股票價(jià)格平均數(shù)=入選股票的價(jià)格之和/入選股票的數(shù)量?，F(xiàn)在的計(jì)算公式變?yōu)椋汗善眱r(jià)格平均數(shù)=入選股票的價(jià)格之和/道指除數(shù)，道指除數(shù)會(huì)受拆股和公司整合影響。1884年道瓊斯公司發(fā)布道瓊斯平均指數(shù)（Dow Average指數(shù)）（指數(shù)成分為公路，鐵路和貨運(yùn)公司，是一只運(yùn)輸業(yè)指數(shù)），1896年10月26日對(duì)該指數(shù)進(jìn)行了修訂，改名為道瓊斯運(yùn)輸業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Transportation Average，DJTA），由20個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)（后來又加入了航空公司）股票組成。此指數(shù)為美國(guó)最古老的指數(shù)。
1896年5月26日，道瓊斯公司發(fā)布道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average），以30家著名的工業(yè)公司股票組成。而人們平時(shí)說的道指指的是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。（關(guān)于道指的其他具體內(nèi)容，以后會(huì)擇機(jī)發(fā)布。筆者注）。

　　目前看到的道指，是以1928年10月1日為基期，并令基期的平均數(shù)為100。標(biāo)普500指數(shù)用加權(quán)平均的方式計(jì)算，從1976年7月1日開始，其成份股改由400種工業(yè)股票、20種運(yùn)輸業(yè)股票、40種公用事業(yè)股票和40種金融業(yè)股票組成。它以1941年至1943年為基期，基期指數(shù)定為10，采用加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算，以股票上市量為權(quán)數(shù)，采用拉氏公式，按基期進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。與道指相比，標(biāo)普500指數(shù)具有采樣面廣、代表性好、連續(xù)性強(qiáng)等特點(diǎn)，指數(shù)漲跌不僅與股票價(jià)格有關(guān)，還與盤子大小有關(guān)，大盤股的漲跌對(duì)指數(shù)的影響相對(duì)較大。

　　4.7%、13%和20%的意義何在？

　　美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)算出日平均波動(dòng)率為1.1%（數(shù)據(jù)來源wind資訊），如果按照2015年標(biāo)普 500指數(shù)的日波動(dòng)水平，用數(shù)據(jù)來表明這個(gè)熔斷閾值，就是當(dāng)市場(chǎng)波幅達(dá)平均波幅6倍時(shí)，交易暫停15分鐘；接近平均波幅的12倍時(shí)，暫停15分鐘；接近平均波幅的 19 倍時(shí)，股市停止交易。

　　股票市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制的目的，是防止股市的異常巨幅波動(dòng)。美國(guó)設(shè)計(jì)的分別在日波動(dòng)水平的6倍、12倍、19倍時(shí)實(shí)施的三檔分級(jí)熔斷，確實(shí)會(huì)起到防止極端情況發(fā)生、防止市場(chǎng)大起大落的效果。3月9日再次被熔斷，客觀是確實(shí)起到了這個(gè)作用。

　　5．個(gè)股的熔斷機(jī)制什么樣？

　　除了標(biāo)普500指數(shù)的熔斷機(jī)制外，美股對(duì)標(biāo)普500指數(shù)成分股、羅素1000指數(shù)成分股，試點(diǎn)列表里的ETP（Exchange Traded Products）股票，也實(shí)行熔斷機(jī)制，規(guī)定了不同的熔斷閾值。

　?。?）若股價(jià)5分鐘漲跌幅度達(dá)到10%的。

　?。?）上述1除外且股價(jià)在1美元以上的其他股票，若5分鐘漲跌幅度達(dá)到30%的。

　?。?）上述1除外且股價(jià)在1美元以下的其他股票，若5分鐘漲跌幅度達(dá)到50%的。

　　基于前一日收盤價(jià)，來確定個(gè)股股價(jià)究竟是否在1美元以上。

　　個(gè)股觸發(fā)熔斷閾值的時(shí)間規(guī)定是：

　?。?）美東時(shí)間9：45-15：35（含）之間，個(gè)股暫停交易5分鐘。

　?。?）美東時(shí)間15：35之后，不暫停交易。

　　6．其他一些市場(chǎng)的熔斷機(jī)制什么樣？

　　有一些國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)也采用了熔斷機(jī)制，主要包括“熔即斷”和“熔而不斷”兩種形式。前者指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷閾值后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷閾值后的一段時(shí)間內(nèi)可以繼續(xù)交易，報(bào)價(jià)要限制在熔斷閾值之內(nèi)。

　　其他一些國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)上，熔斷閾值與不同級(jí)別的閾值間隔略有不同。例如，日本市場(chǎng)三級(jí)觸發(fā)的閾值分別為8%、12%、16%。韓國(guó)為8%、15%、20%，觸及第一、二級(jí)熔斷閾值暫停20分鐘交易。印度為10%、15%和20%，觸及第一、二級(jí)熔斷閾值暫停1小時(shí)、2小時(shí)交易。巴西、加拿大、意大利、和泰國(guó)的第一級(jí)觸發(fā)閾值均為10%，而第二級(jí)觸發(fā)閾值則設(shè)為15%或20%，且以20%居多。

　　7．我國(guó)實(shí)施熔斷機(jī)制情況如何？

　　我國(guó)2016年1月4日是當(dāng)年年A股首個(gè)交易日，也是首次熔斷機(jī)制實(shí)施的首個(gè)交易日，滬深300指數(shù)在午后先后達(dá)到下跌5.05%和7%熔斷閾值，A股提早1個(gè)半小時(shí)停止交易收市。當(dāng)時(shí)推出熔斷機(jī)制的初衷，是抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，并為應(yīng)對(duì)技術(shù)或操作風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)急處置的緩沖時(shí)間，防止“市場(chǎng)踩踏”。然而出人意料，僅僅4個(gè)交易日就被迫宣布暫停熔斷機(jī)制。關(guān)于我國(guó)熔斷機(jī)制的具體情況，以后會(huì)擇機(jī)發(fā)布。

　　(本文作者介紹：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。)