作者：梁中華 (中泰證券宏觀首席分析師)

  編輯：三浩商學(xué)院

 

       縱觀200多年的歷史，國際黃金價(jià)格的飆升，恰恰就是開始于紙幣脫鉤黃金后的時(shí)代。在1971年之前的180年時(shí)間里，黃金價(jià)格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，黃金價(jià)格上漲了將近36倍，年化漲幅達(dá)到了7.6%。

　　相對而言，紙幣大幅貶值。從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兌黃金只貶值了57%。也就是說，如果1971年發(fā)行的美元紙幣的含金量是100%的話，那現(xiàn)在發(fā)行的美元的含金量只有3%了，果真成了“紙幣”。

　　其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上；印度、菲律賓、韓國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。如果考慮到美元對黃金的貶值幅度，大多數(shù)新興貨幣對黃金的貶值幅度都在99%以上。所以如果我們拉長歷史來看，外資進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)對匯率的考慮還是不無道理的。

　　主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于新興經(jīng)濟(jì)體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

　　黃金大幅升值、紙幣大幅貶值，背后主要是相對稀缺性的變化。從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長2.7倍，黃金只增長了1.1倍。

　　黃金的增長速度，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于紙幣的“印刷”速度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他商品的生產(chǎn)速度。物以稀為貴，相對稀缺性是黃金價(jià)格上漲的主要推升力量。

　　通脹消失了？沒有通縮就是通脹

　　從理論上來說，紙幣的超發(fā)必然會(huì)帶來紙幣標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格的上漲。道理很簡單，如果美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布現(xiàn)存的市場上的每1美元，立即變成2美元來使用，那所有用美元紙幣標(biāo)價(jià)的商品的價(jià)格都要翻倍。這個(gè)例子雖然比較極端，但事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)就是這么緩慢的超發(fā)貨幣的，當(dāng)紙幣的印刷速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)中商品、資產(chǎn)生產(chǎn)速度的時(shí)候，就會(huì)帶來以紙幣衡量的商品、資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　所以回顧美國100多年的通脹歷史，每一波通脹水平的大幅上行，往往都伴隨有貨幣的超發(fā)。尤其是戰(zhàn)爭時(shí)期，為了解決政府開支急劇增加的問題，多印刷紙幣往往是比較省時(shí)省力的做法。美國內(nèi)戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間都出現(xiàn)了通脹大幅飆升的情況，70年代滯脹的發(fā)生和前期的貨幣超發(fā)也有著必然聯(lián)系。

　　從1860年至今的160年時(shí)間里，前110年美國的通脹上漲了4.7倍，年化只有1.6%；而后50年美國的通脹漲幅達(dá)到了5.5倍，年化高達(dá)3.9%。也就是說美國物價(jià)水平的飆升也是開始于1971年之后的紙幣泛濫時(shí)代。

　　而且在1971年之前的110年時(shí)間里，美國97%的物價(jià)上漲是集中在內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的10多年時(shí)間里，也是和紙幣超發(fā)有關(guān)的；其余100年時(shí)間中基本上沒有什么漲價(jià)。

　　然而2000年以后，美國經(jīng)濟(jì)大幅下臺(tái)階，貨幣超發(fā)的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，美國卻再?zèng)]有出現(xiàn)過“像樣”的通貨膨脹。是不是紙幣超發(fā)對通脹沒起作用呢？并非如此。如果再仔細(xì)看一下，在1971年之前的110年中，有35%的時(shí)間美國CPI同比為負(fù)值，即整體物價(jià)絕對水平的下降，出現(xiàn)了真正意義上的明顯的通縮。

　　其實(shí)在紙幣發(fā)行穩(wěn)定的情況下，物價(jià)為負(fù)很正常，因?yàn)楣┬瓒荚诓▌?dòng)，供給小于需求的時(shí)候，物價(jià)上漲；等到供給逐漸大于需求的時(shí)候，上漲的物價(jià)再跌回來。

　　但是紙幣大幅超發(fā)情況下，上漲的物價(jià)很難再跌回來。尤其是現(xiàn)代貨幣政策體系下，通脹又是貨幣政策緊盯的目標(biāo)，一旦通脹低于2%，貨幣超發(fā)就開啟了，通脹就很難低于0值。所以從1971年至今，美國CPI同比基本上沒有出現(xiàn)過負(fù)值。

　　試想一下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)需求不行的時(shí)候，如果貨幣沒有超發(fā)，之前上漲的價(jià)格可能就會(huì)跌回來，那可能就會(huì)有很多時(shí)間的通脹是負(fù)值。所以并不是2000年之后的貨幣超發(fā)沒有帶來通脹，而是如果沒有貨幣超發(fā)，通脹水平可能會(huì)更低，貨幣超發(fā)對通脹仍是有推動(dòng)作用的。

　　貧富分化的視角——資產(chǎn)的“通脹”更嚴(yán)重

　　2000年以來，盡管沒有特別高的通脹，但全球的資產(chǎn)泡沫卻一波接著一波。例如，美國先是經(jīng)歷一波股市泡沫破滅，房地產(chǎn)泡沫起來，07年房地產(chǎn)泡沫也破滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫又破滅。從歷史上來看，資產(chǎn)泡沫也對紙幣的利率政策非常敏感。

　　其實(shí)不僅僅是2000年以來，如果我們將時(shí)間拉長來看，資產(chǎn)的價(jià)格也更加受益于紙幣的超發(fā)。從1971年至今，黃金、美股、房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價(jià)格的漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其它消費(fèi)類商品的價(jià)格漲幅（即通脹的漲幅），也超過了居民名義或?qū)嶋H收入的增長。而且1971年以來的資產(chǎn)價(jià)格上漲速度，要明顯快于1971年之前。

　　道理很簡單，多印刷出來的紙幣，總要有個(gè)流向，要么就是去購買消費(fèi)類的商品，體現(xiàn)為我們統(tǒng)計(jì)的CPI、PPI的上行；要么就是去購買資產(chǎn)類的商品，推升股價(jià)、房價(jià)、金價(jià)等。

　　為何2000年以后商品類的通脹要明顯弱于資產(chǎn)類的通脹呢？未來到底是商品漲價(jià)，還是資產(chǎn)漲價(jià)？盡管解釋全球低通脹的原因有很多，我們認(rèn)為貧富分化或許是個(gè)很重要的原因。

　　假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有10單位居民，其中2單位是“富人”，8單位是“窮人”。如果央行發(fā)行的紙幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費(fèi)傾向很高，衣食住行的價(jià)格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？要儲(chǔ)藏財(cái)富就會(huì)購買資產(chǎn)，就會(huì)體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　我們在去年發(fā)布的《全球的百年變局：從一個(gè)數(shù)字游戲說起》專題中，就詳細(xì)討論過全球貧富分化產(chǎn)生的根源和影響的問題，隨著經(jīng)濟(jì)的自然增長，收入、財(cái)富的分化都是很難避免的。這也意味著不斷超發(fā)的紙幣，會(huì)越來越多的流向少數(shù)人手中。

　　上次全球貧富分化的高點(diǎn)是在20世紀(jì)初期，之后經(jīng)歷了戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，貧富分化降至低點(diǎn)。70-80年代滯脹時(shí)期，也恰好是貧富差距相對較小的時(shí)候。

　　當(dāng)前又到了全球貧富分化的一個(gè)高點(diǎn)，所以未來可能很難看到消費(fèi)類商品的通脹，而更多會(huì)體現(xiàn)為資產(chǎn)類商品的漲價(jià)。而且資產(chǎn)泡沫的體量足夠大以后，各國央行的貨幣政策也越來越關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的走勢問題，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫易升難降。美股暴跌一段時(shí)間后，美聯(lián)儲(chǔ)立刻加快“印鈔”步伐，放出各種大招。未來如果美股再暴跌，確實(shí)不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)像日本央行那樣操作。所以往前看，資產(chǎn)泡沫仍會(huì)一個(gè)接著一個(gè)的演繹。

　　如果能夠做一個(gè)考慮了資產(chǎn)類商品漲價(jià)幅度的指標(biāo)，那全球的通脹水平肯定不會(huì)像現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)方法得出來的那么低。

　　提高稀缺資產(chǎn)配置比例：買黃金=買茅臺(tái)

　　只要有貨幣超發(fā)，就會(huì)有漲價(jià)，不管是消費(fèi)類商品的漲價(jià)還是資產(chǎn)類商品的漲價(jià)，貨幣的購買力就會(huì)下降。所以拉長時(shí)間來看，如果一直持有貨幣現(xiàn)金，要么買不起商品，要么買不起資產(chǎn)，財(cái)富配置一定要和“印鈔機(jī)”進(jìn)行賽跑。那么應(yīng)該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，才能長期跑贏貨幣超發(fā)呢？

　　我們不妨研究下對抗貨幣超發(fā)最重要的工具——黃金的屬性。黃金的第一大屬性是稀缺性。截至2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲(chǔ)量還剩下4.7萬噸，總存量是極其有限的。所以黃金的開采非常困難，過去的120年里，黃金存量的年均增速只有1.5%，即使考慮到技術(shù)的進(jìn)步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%，并沒有明顯加快。所以黃金的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于紙幣的印刷速度，保證了其紙幣衡量的價(jià)格能夠上漲。

　　黃金的另一大屬性是能夠長期“存活”，可以承擔(dān)儲(chǔ)藏財(cái)富的功能。舉個(gè)極端的例子，如果我們買一堆白菜放在家里儲(chǔ)藏財(cái)富，那可能幾天白菜就全部變質(zhì)壞掉了。但黃金基本上無法銷毀，抗腐蝕，幾乎無折舊，所以只要是開采出的黃金幾乎全部以某種形式留存于世，并有可能回收利用。如果儲(chǔ)藏黃金在家里，其內(nèi)在價(jià)值基本上沒有什么耗損。

　　所以從長期來看，如果紙幣不斷超發(fā)，只要供給速度較慢、能夠長期存活下來的資產(chǎn)，其以紙幣標(biāo)價(jià)的名義價(jià)格都是受益的。不僅僅是黃金，大類資產(chǎn)中也有一些其它類似資產(chǎn)，比如茅臺(tái)酒，也符合這種特性。

　　茅臺(tái)酒每年的供給速度非常緩慢，不會(huì)突然大幅增加產(chǎn)量；茅臺(tái)酒如果長期儲(chǔ)存的話，放得越久品質(zhì)越好，內(nèi)在價(jià)值不僅不會(huì)耗損，還會(huì)有提升。所以茅臺(tái)酒和黃金的特性是類似的，甚至可以當(dāng)成貨幣來使用，拎一瓶茅臺(tái)酒可以很容易變換成現(xiàn)金。

　　所以茅臺(tái)公司生產(chǎn)的不僅僅是白酒，某種程度上可以說是一種“貨幣”。我們發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)公司的股價(jià)和黃金價(jià)格的走勢有很大相關(guān)性，因?yàn)樗鼈兌际芤嬗谪泿诺某l(fā)。當(dāng)然我們并不是要在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)去推薦茅臺(tái)個(gè)股，這不是我們擅長的領(lǐng)域，我們只是以此為例提供一種紙幣濫發(fā)情況下的資產(chǎn)配置思路。

　　所以，能夠長期存活下來的優(yōu)質(zhì)公司的權(quán)益資產(chǎn)，也會(huì)受益于貨幣的超發(fā)。過去十幾年，A股整體指數(shù)沒有什么上漲。但如果我們將最核心優(yōu)質(zhì)的50個(gè)公司的股價(jià)列出來看下，基本是一路上漲的，每一輪系統(tǒng)性危機(jī)導(dǎo)致的短期調(diào)整，都提供了長期來看非常好的買點(diǎn)。而且在紙幣泛濫、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限的情況下，長期來看，真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也會(huì)受益更多。

　　這也為我們的大類資產(chǎn)配置提供了一種思路。如果我們將經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)劃分為兩種，“好資產(chǎn)”和“差資產(chǎn)”。在貨幣不斷超發(fā)的情況下，一種投資模式是去炒“差資產(chǎn)”，賺短期的快錢，但這種模式更多是互相“收割”的零和游戲，長期來看，“贏家”的數(shù)量可能未必有彩票中大獎(jiǎng)的數(shù)量多。當(dāng)然也有個(gè)別極其鋒利的“鐮刀”，可以采取這種模式。

　　另一種投資模式是持有“好資產(chǎn)”，在合適的時(shí)點(diǎn)買入，長期持有，只要能夠躲過由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的大幅調(diào)整，長期的回報(bào)就不會(huì)差。當(dāng)然這種模式也需要耐得住“寂寞”，在市場狂熱的時(shí)候不眼紅，在市場恐慌的時(shí)候能夠看到機(jī)會(huì)。就像美股中的優(yōu)質(zhì)公司，在市場大跌的時(shí)候也出現(xiàn)調(diào)整，但恐慌過后，基本又創(chuàng)了新高。

　　具體選擇哪一種，還是要看自己最擅長什么。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散，貿(mào)易問題，經(jīng)濟(jì)下行。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)